市场化转型专题：量价归位与渠道重构

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 我们认为：公司目前所推进的“茅台酒市场化运营方案”，核心是“随行就市、相对稳定”的定价机制，借行业景气周期底部完成对销售渠道的全方位调整——即构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商间的共生生态，将自身从品牌、渠道为驱动变革至以用户、服务为驱动。具体而言： 1）构建“金字塔”型茅台酒产品结构。公司规划构建以普茅、陈酿、年份为核心的金字塔型茅台酒架构（对应塔基、塔腰、塔尖），并通过价格分层实现消费分层。 2）构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系。茅台酒营销体系正从“自售+经销”的二元结构转型，核心变革在于取消原直营分销，引入物权不转移的代售与寄售机制，缓解经销商资金压力，强化公司对供给的调节主动权，推动渠道从“坐商”向“行商”转型，实现厂商风险共担与供需动态匹配。 3）构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局。五大渠道与前述营销体系相协同：经销渠道保障深度服务与网络覆盖，自售渠道加强 C 端触达，代售、寄售以物权不转移强化供给调节。通过自上而下宏观数据与自下而上渠道反馈，动态优化供需匹配。 4）构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。价格机制市场化是此轮改革的核心，以自营零售价为锚，确定销售合同价与佣金，使价格信号归位、厂商分利模式重构，推动渠道从价差获利转向服务佣金，实现风险共担。 投资建议：春节动销向好印证公司改革成效逐步落地，看好公司推进市场化运营改革对于获取增量消费需求、提升经营质量、带动估值中枢上移的积极作用。行业周期底部企稳，公司复苏领先，看好高胜率配置价值！ 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2025~2027 年营业总收入分别为 1801/1879/1966 亿元，同比分别+3.4%/+4.3%/+4.7%；归母净利润分别为 890/925/970亿元，同比分别+3.2%/+4.0%/+4.9%；当前股价对应 PE 分别为 20/ 20/19X。结合公司历史估值水平及当前白酒行业景气周期所处阶段，我们给予公司 2026 年 24 倍 PE 目标估值，对应目标价 1773元，维持“买入”评级。 风险提示 市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 150,560 174,144 180,094 187,852 196,641 营业收入增长率 18.0% 15.7% 3.4% 4.3% 4.7% 归母净利润(百万元) 74,734 86,228 88,995 92,526 97,037 归母净利润增长率 19.2% 15.4% 3.2% 4.0% 4.9% 摊薄每股收益(元) 59.5 68.6 71.1 73.9 77.5 每股经营性现金流净额 53.0 73.6 66.7 68.0 74.0 ROE(归属母公司)(摊薄) 34.7% 37.0% 34.9% 33.2% 32.1% P/E 29.0 22.2 20.3 19.6 18.6 P/B 10.1 8.2 7.1 6.5 6.0 来源：公司年报、国金证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,0001,323.001,428.001,533.001,638.001,743.001,848.001,953.00250324250624250924251224人民币(元)成交金额(百万元)成交金额贵州茅台沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 引言 ........................................................................................... 4 一、公司市场化运营改革围绕“产品、运营、渠道、价格”四方面展开 ................................. 4 （一）构建“金字塔”型茅台酒产品结构 ....................................................... 5 （二）构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系 ........................................ 7 （三）构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局 ................... 9 （四）构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制 ............................ 12 二、投资建议：抓增量+提质增效，看好公司胜率配置 ............................................... 16 （一）市场化改革的意义是抓增量、提质增效 .................................................. 16 （二）如何看待公司投资价值？ .............................................................. 17 三、风险提示 .................................................................................. 20 图表目录 图表 1： 《2026 年贵州茅台酒市场化运营方案》核心内容梳理 ........................................ 4 图表 2： 贵州茅台“金字塔”型产品结构示意 ...................................................... 6 图表 3： 不同年份飞天茅台市场批价具备价格梯度效应 .............................................. 6 图表 4： 2010~2025 年产飞天茅台较前一年市场批价溢价率中枢约 4% .................................. 7 图表 5： 历年生肖茅台间溢价与否因生肖本身而异 .................................................. 7 图表 6： 部分非标茅台酒调价前后价格对比 ........................................................ 8 图表 7： 2022~2025 年精品茅台价盘梳理（元/瓶） .................................................. 8 图表 8： 2025 年茅台酒经销商大会中公司对于运营模式相关表述 ...................................... 8 图表 9： 部分非标茅台酒代售模式政策梳理 .....