财险优异，寿险改善，健康险价值显现

敬请参阅最后一页特别声明 1 财险保费稳健增长、COR 持续改善，夯实利润基本盘，后续出海将贡献更多增量；寿险负债成本快速下降，与同业差距缩小；健康险新单保费延续高增，短期险盈利改善叠加长期险 CSM 摊销加快，利润与 NBV 高增长，成长性与价值凸显。当前人保集团 H 股 26 年PB 估值仅 0.7x，隐含的寿险与健康险估值仅 0.15xPEV，明显低估。 人保健康：互联网健康险龙头，价值加速释放。凭借政策性业务沉淀的海量真实医疗数据，为商业健康险产品创新奠定坚实基础。2018 年公司联合支付宝推出 6 年保证续保版“好医保”，迅速打开互联网健康险市场，后续持续迭代升级并创新其他产品，驱动新单保费快速增长，2018-2024 年 CAGR 达 18%，2025Q1-3 同比+16.1%，叠加价值率改善，2024 年较 2018 年提升 15pct 至 18.8%，驱动 NBV复合增速达 53%，远高于其他上市险企。在营运偏差持续显现、长期险 CSM 快速释放与短期险承保改善等推动下，公司利润快速释放，2018-2024 年复合增速 155%，2025 年前三季度继续增长 41%。 人保财险：非车险报行合一利好 COR 改善，出海有望贡献更多增量。内地业务保费稳健增长，随着新能源车险“21 条”逐步落地及非车险“报行合一”推进，COR 有望持续改善。公司启动国际化战略，“聚焦香港、探索亚洲、规划全球”三步走，当前已落地中国香港、泰国，开拓营收第二曲线。 人保寿险：刚性负债成本快速下降。在预定利率下调、报行合一等政策下，新业务刚性负债成本快速下降，且对存量业务的摊薄效应强于同业，预计存量业务刚性负债成本也将较快下降，与头部险企差距缩小，截至 2025H1 公司 VIF 打平收益率已降至 3.39%。 资产端：持续增配长久期政府债，长股投增厚投资收益。2025H1公司核心权益资产配置（包括股票、基金、长股投）占比 20.5%，处于同业较高水平，主要是长股投占比 9.8%相对较高。受益于长股投的持续稳定贡献，公司投资收益率领先同业，2019-2024 年复合净、总、综合投资收益率分别为 4.8%、5.1%、5.4%。 盈利预测、估值和评级 财险承保改善，健康险 CSM 摊销快速增长释放净利润，寿险负债成本快速下降，资产端受益于权益市场向好，预计 2025-2027 年利润增速分别为+15%、+11%、+13%。参考海外经验给予财险 1.5xPB、健康险 1xPEV，寿险、其他业务 0.4xPEV、0.8xPB，给予 9 折集团结构折价，目标价 10.01 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 长端利率超预期下行，权益市场波动，超预期大灾，非车险报行合一落地效果不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 12/23 12/24 12/25E 12/26E 12/27E 营业收入（亿元） 5,531 6,220 6,711 7,020 7,445 增长率 4.43% 12.45% 7.89% 4.61% 6.05% 归母净利润（亿元） 228 429 493 548 621 增长率 -10.23% 88.25% 15.07% 11.02% 13.46% EPS（元） 0.51 0.97 1.12 1.24 1.41 PE（A 股） 16.29 8.66 7.52 6.77 5.97 PE（H 股) 10.53 5.59 4.86 4.38 3.86 BVPS（元） 5.48 6.08 6.92 7.73 8.64 PB（A 股） 1.53 1.38 1.21 1.09 0.97 PB（H 股） 0.99 0.89 0.78 0.70 0.63 来源：公司公告、wind，国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0006.007.008.009.0010.0011.00250321250621250921251221人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中国人保沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、公司概况：财险为主的综合性保险集团 ......................................................... 5 1.1 历史积淀深厚，股东背景突出 ............................................................. 5 1.2 财险为主、健康险盈利提升，寿险充分受益于长牛预期 ....................................... 5 1.3 旧准则下分红比例维持 30%以上，DPS 有望稳健增长 .......................................... 6 二、人保财险：承保利润稳步提升，出海打开成长空间 ............................................... 7 2.1 保费稳健增长，COR 持续改善 .............................................................. 7 2.2 启动国际化战略，开拓营收第二曲线 ...................................................... 13 三、人保健康：互联网健康险市占率领先，NBV 高速增长 ............................................ 15 四、人保寿险：质态大幅改善，与同业差距逐步缩小 ................................................ 20 五、资产端：持续增配长久期政府债，长股投增厚投资收益 .......................................... 23 六、盈利预测与投资建议 ........................................................................ 25 6.1 盈利预测 .............................................................................. 25 6.2 估值探讨 .............................................................................. 27 七、风险提示 .................................................................................. 29 图表目录 图表 1： 中国人保股权结构 ...................................................................... 5 图表 2： 中国人保归母净利润表现 ...