业绩表现韧性十足，关注十五五战略规划

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 3 月 20 日，公司发布 2025 年年度报告。2025 年公司实现收入 316.03 亿元（同比+14.43%），归母净利润 34.21 亿元（同比+1.58%），扣非归母净利润 31.34 亿元（同比+0.52%）。 单季度看，公司 2025 年 Q4 实现收入 96.16 亿元（同比+22.1%），归母净利润 10.68 亿元（同比+161.8%），扣非归母净利润 9.48 亿元（同比+159.3%）。 经营分析 CHC 业务表现充满韧性，昆药短期承压。按旧口径统计，25 年公司 CHC 业务实现收入 116.4 亿元，同比-6.75%，降幅较 25H1 收窄。预计公司抓住 25Q4 呼吸类发病率回升的机会，通过强品牌力、强渠道掌控力，核心产品表现稳健，同时，“全域布局，全面领先”的策略以及“大品种-大品牌-大品类”思路成效持续彰显，克服零售市场调整压力，公司年销售额过亿元产品 45 个，腰部底部品种储备丰富。受院内外多种因素影响，叠加自身改革调整，传统国药（昆药）收入约 34.6 亿元，同比-33.7%，但银发健康是优质赛道，昆药后续发展潜力可期。 天士力表现稳健，十五五规划目标积极。25年天士力实现收入82.4亿元，同比-3.08%，归母净利润 11.0 亿元，同比+15.6%。在保持稳健表现同时，天士力发布十五五战略规划，战略目标为“通过内生发展与外延扩张并举，力争 2030 年末实现工业营业收入翻番（达到 150 亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队”。天士力研发进一步聚焦“3+1”疾病领域，未来发展有望稳健向上，同时也建议关注公司及昆药十五五整体的规划与战略目标。 研发投入不断加大，管线丰富增强发展势能。十四五期间，公司研发投入由 5.81 亿元（2020 年）提升至 17.34 亿元（2025 年），2025 年在研项目共计 203 项，主要围绕心脑血管、肿瘤、消化代谢、感冒呼吸等治疗领域，未来有望看到公司持续加码研发、推出新品，丰富储备品种，为长期发展赋能。 盈利预测、估值与评级 公司十四五顺利收官，十五五期间有望继续呈现稳健表现。预计公司 26-28 年归母净利润分别为 37.85/42.79/48.30 亿元,分别同比增长 11%/13%/13%，EPS 分别为 2.27/2.57/2.90 元，现价对应PE 分别为 13/12/10 倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 27,617 31,603 34,837 38,434 42,396 营业收入增长率 11.63% 14.43% 10.23% 10.33% 10.31% 归母净利润(百万元) 3,368 3,421 3,785 4,279 4,830 归母净利润增长率 18.05% 1.58% 10.63% 13.06% 12.87% 摊薄每股收益(元) 2.62 2.06 2.27 2.57 2.90 每股经营性现金流净额 3.43 3.31 3.91 3.87 4.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.92% 15.43% 15.73% 16.33% 16.88% P/E 16.91 13.84 13.02 11.52 10.21 P/B 2.86 2.14 2.05 1.88 1.72 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60027.0029.0031.0033.0035.0037.0039.0041.00250321250621250921251221人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华润三九沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 24,739 27,617 31,603 34,837 38,434 42,396 货币资金 6,771 5,017 4,663 5,472 6,969 9,421 增长率 11.6% 14.4% 10.2% 10.3% 10.3% 应收款项 8,148 9,199 11,142 11,301 12,275 13,286 主营业务成本 -11,567 -13,296 -14,528 -15,524 -16,946 -18,471 存货 5,112 4,933 6,246 6,252 6,496 6,889 %销售收入 46.8% 48.1% 46.0% 44.6% 44.1% 43.6% 其他流动资产 2,491 2,727 5,917 5,928 5,970 6,016 毛利 13,172 14,321 17,075 19,313 21,488 23,924 流动资产 22,522 21,876 27,968 28,952 31,711 35,612 %销售收入 53.2% 51.9% 54.0% 55.4% 55.9% 56.4% %总资产 56.1% 54.6% 47.6% 47.3% 49.1% 52.0% 营业税金及附加 -275 -295 -382 -418 -461 -509 长期投资 725 835 2,232 2,232 2,232 2,232 %销售收入 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 6,427 6,444 10,872 12,152 12,699 12,614 销售费用 -6,965 -7,220 -9,089 -9,928 -10,877 -11,913 %总资产 16.0% 16.1% 18.5% 19.9% 19.7% 18.4% %销售收入 28.2% 26.1% 28.8% 28.5% 28.3% 28.1% 无形资产 9,369 9,399 15,366 15,505 15,638 15,766 管理费用 -1,524 -1,658 -1,898 -2,090 -2,306 -2,544 非流动资产 17,626 18,206 30,837 32,239 32,903 32,931 %销售收入 6.2% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% %总资产 43.9% 45.4% 52.4% 52.7% 50.9% 48.0% 研发费用 -715 -802 -1,268 -1,393 -1,730 -2,120 资产总计 40,148 40,082 58,805 61,191 64,614 68,543 %销售收入 2.9% 2.9% 4.0% 4.0% 4.5% 5.0% 短期