25Q4毛利率超预期，利润改善初步验证

敬请参阅最后一页特别声明 1 25Q4 业绩快报 FY25 公司业绩基本符合预期。3 月 20 日，中国中免发布业绩预告公告，2025 年公司实现收入 536.94 亿元，同比-4.92%，归母净利润 35.86 亿元，同比-15.97%。排除商誉减值影响，归母净利润为39.24 亿元，同比-8.04%。主营业务毛利率同比+0.51pct，存货周转率同比增长约 10%。 25Q4 公司毛利率增长超预期。25Q4 公司主营业务毛利率达到32.66%，同比增长 4.12pct，是 21 年以来 Q4 最高。25Q4 公司实现收入 138.31 亿元，同比+2.81%，归母净利润 5.34 亿元，同比+53.49%，扣除商誉影响后同比+150.63%。 经营分析 看好 26 年公司利润率维持改善趋势。我们认为 25Q4 公司毛利率增长的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。这些因素将驱动 Q1 公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。 错峰出行趋势较强，离岛免税淡季表现亮眼。经轧差计算，3/1-3/13离岛免税销售额约为 16.9 亿。日均销售额约为 1.30 亿，较 25M3日均增长 38.8%。日均购物人次约为 2.00 万，较 25M3 同期日均增长 39.9%。错峰出行趋势增强，带来海南 3 月淡季不淡。 DFS 收购+定增协议落地，港澳布局打开长期空间。DFS 大中华区最终交割价约 2.94 亿美元，包括 DFS 香港、澳门核心门店及相关品牌/IP 等无形资产（不含香港广东道新太阳广场门店、澳门新濠天地店）。随后公司将以 77.21 港元/股向 LVMH 旗下 Delphine SAS及 Miller 家族持股平台 Shoppers Holdings HK 定向增发，合计发行 893.76 万 H 股，占总股本约 0.43%，募集资金约 6.9 亿港元。此前 LVMH 无公开参股其他大型免税运营商，此次认购看好中免长期价值，期待更深入合作。 盈利预测、估值与评级 我们预测 25/26/27 年公司 EPS 为 1.73/2.79/3.29 元，参考 2026 年3 月 20 日收盘价 72.20 元，对应 PE 估值为 41.65/25.86/21.97 倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费回流不及预期、消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化 S1130525070012 yu_jgjzq.com.cn S1130525080002 guyiqinggjzq.com.cn 72.20 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 67,540 56,474 53,694 65,444 74,560 营业收入增长率 24.08% -16.38% -4.92% 21.88% 13.93% 归母净利润(百万元) 6,714 4,267 3,586 5,776 6,800 归母净利润增长率 33.46% -36.44% -15.95% 61.06% 17.73% 摊薄每股收益(元) 3.25 2.06 1.73 2.79 3.29 每股经营性现金流净额 7.31 3.84 3.57 3.68 3.91 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.47% 7.74% 6.26% 9.39% 10.36% P/E 25.79 32.49 41.65 25.86 21.97 P/B 3.22 2.52 2.61 2.43 2.28 来源：公司年报、国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00055.0063.0071.0079.0087.0095.00103.00250321250621250921251221人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中国中免沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 54,433 67,540 56,474 53,694 65,444 74,560 货币资金 26,892 31,838 34,817 37,659 42,977 46,865 增长率 -19.6%- 24.1% -16.4% -4.9% 21.9% 13.9% 应收款项 1,014 1,378 980 1,177 1,434 1,634 主营业务成本 -38,982 -46,049 -38,385 -36,227 -43,684 -50,172 存货 27,926 21,057 17,348 15,545 17,067 18,763 %销售收入 71.6% 68.2% 68.0% 67.5% 66.8% 67.3% 其他流动资产 1,374 4,183 2,815 3,623 3,752 3,863 毛利 15,451 21,491 18,089 17,467 21,760 24,388 流动资产 57,205 58,456 55,960 58,004 65,230 71,126 %销售收入 28.4% 31.8% 32.0% 32.5% 33.2% 32.7% %总资产 75.4% 74.1% 73.4% 74.1% 76.0% 77.1% 营业税金及附加 -1,215 -1,644 -1,268 -1,289 -1,571 -1,789 长期投资 3,357 3,775 5,099 5,059 5,159 5,259 %销售收入 2.2% 2.4% 2.2% 2.4% 2.4% 2.4% 固定资产 7,286 7,359 7,061 7,699 8,449 9,014 销售费用 -4,032 -9,421 -9,063 -8,968 -10,472 -11,406 %总资产 9.6% 9.3% 9.3% 9.8% 9.8% 9.8% %销售收入 7.4% 13.9% 16.0% 16.7% 16.0% 15.3% 无形资产 4,384 4,028 3,861 3,338 3,165 3,002 管理费用 -2,209 -2,208 -1,989 -1,788 -2,160 -2,460 非流动资产 18,702 20,414 20,300 20,275 20,624 21,172 %销售收入 4.1% 3.3% 3.5% 3.3% 3.3% 3.3% %总资产 24.6% 25.9% 26.6% 25.9%