科技／可选消费行业深度研究： AI破局，海外广告平台的效率革命

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 科技/可选消费 AI 破局：海外广告平台的效率革命 华泰研究 互联网 增持 (维持) 传媒 增持 (维持) 教育和人力资源 增持 (维持) 夏路路 研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 朱珺 研究员 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 詹博 研究员 SAC No. S0570523110002 SFC No. BUS698 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 郑裕佳 研究员 SAC No. S0570524070002 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 Applovin APP US 573 增持 Unity U US 26.55 买入 汇量科技 1860 HK 26.03 买入 欢聚 JOYY US 87.60 买入 有道 DAO US 13.56 买入 资料来源：华泰研究预测 2026 年 3 月 18 日│中国香港 深度研究 海外广告平台进入技术红利与估值重构共振新周期 在反垄断与后隐私政策时代，海外广告迎来 AI 驱动的变现效率革命。行业核心逻辑由标签追踪转向实时意图预测，原本基于用户 ID 体系的围墙花园出现松动，开放网络中具备全栈 AI 底座的头部平台强势崛起，凭借领先的变现效率与盈利弹性，正主导预算结构性重构并享受估值溢价。我们建议关注在这一轮技术长周期中产业链布局相对完善、垂类数据积累深厚、具备自研算法和良好工程能力的标的，包括 AppLovin、Unity、汇量科技、欢聚、有道。 反垄断与 AI 技术进步赋予开放网络平台新机遇 在全球数字广告迈入万亿美金规模且流量分配趋于稳定的背景下，原本由围墙花园主导的预算格局在反垄断政策与 AI 技术共同驱动下迎来“再平衡”。DMA 等反垄断政策的实施迫使“围墙花园”向开放网络平台开放部分关键数据接口和流量入口，而 AI 技术的深度介入则帮助 AppLovin 等独立平台在长尾流量变现效率上实现突破。这种变革为开放网络广告平台提供了新的发展机遇，使其凭借垂类赛道的效率优势成为承接全球数字广告结构性迁移的核心增量场。 后隐私时代定向逻辑发生底层革命，技术代差加速格局分化 隐私监管新政曾重创传统程序化广告，导致依赖确定性追踪的归因机制失效。然而，AI 技术的介入可以通过先进的概率建模与智能出价算法填补信号丢失留下的数据空白，实现从“手动标签定向”向“实时意图预测”模式转变。这一范式重构过程加速了行业分化：拥有海量第一方闭环数据和工程化能力的平台能够在匿名环境下重新定义精准定向，凭借技术先发优势构筑竞争壁垒；缺乏底层算法能力的中小平台则因归因失准面临边缘化压力。 我们与市场不同的观点 市场担心 AI Agent 颠覆现有广告平台护城河，我们认为：1）通用智能体难以替代游戏、娱乐等体验型应用，头部广告技术平台相比大模型拥有更完整的一方用户游戏、娱乐数据资产，投放效率更具优势；2）通用智能体在处理海量碎片的实时竞价、高频结算及复杂归因方面存在工程短板，头部广告技术平台有望凭借成熟的工程化能力、庞大的广告主生态和可验证的用户定价能力，转型为智能体时代的变现底座。 效率成为行业新的定价锚点，全栈平台有望享受估值溢价 在 AI 重构效率的背景下，能否将 AI 算法转化为确定性的 ROAS，是决定平台能否享受估值溢价的核心标尺：具备全栈布局和“AI 原生”底座的广告平台凭借稳定的 ROAS 和可观的利润弹性享受显著的估值溢价，对应Forward PS 可达 15x 以上；拥有核心数据资产且处于技术追赶阶段的平台估值大多在 5-10x Forward PS；独立 SSP 及传统 MMP 则因受隐私新政冲击严重，估值通常在 5x Forward PS 以下。建议关注：AppLovin（算法效率领先的稀缺全栈型平台）、Unity（核心业务困境反转，AI 算法加速迭代）、汇量科技（出海程序化广告龙头）、欢聚（差异化流量卡位，第三方程序化广告快速扩张）、有道（程序化广告收入持续高增）。 风险提示：宏观环境压力导致广告主预算缩减，监管政策收紧导致数据缺失和合规成本上升，算法迭代缓慢，行业竞争加剧。 (23)(7)102743Mar-25Jul-25Nov-25Mar-26(%)互联网传媒教育和人力资源恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 科技/可选消费 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 3 与市场不同的观点 ................................................................................................................................................. 3 海外数字广告预算份额迎来重构契机 ........................................................................................................................... 4 全球广告预算正从传统渠道向数字平台加速迁移 .................................................................................................. 4 破壁与重构：广告预算在“围墙花园”与“开放网络”间寻求再平衡 ........................................................................... 5 技术变现效率已成为行业新的定价锚点 ........................................................................................................................ 8 AI 引领数字广告市场从隐私新政扰动中复苏 ............