步入2C新时代，降维竞争持续成长

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 贵州茅台（600519） 步入 2C 新时代，降维竞争持续成长 2026 年 03 月 17 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 1,460.18 一年最低/最高价 1,322.01/1,652.00 市净率(倍) 7.11 流通A股市值(百万元) 1,828,539.92 总市值(百万元) 1,828,539.92 基础数据 每股净资产(元,LF) 205.28 资产负债率(%,LF) 12.81 总股本(百万股) 1,252.27 流通 A 股(百万股) 1,252.27 相关研究 《贵州茅台(600519)：营销改革复盘专题：笃行不怠，臻于至善》 2026-03-03 《贵州茅台(600519)：2026 加速营销转型，多元渠道构建更进一步》 2025-12-31 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 150,560 174,144 183,022 185,125 194,493 同比（%） 18.04 15.66 5.10 1.15 5.06 归母净利润（百万元） 74,734 86,228 90,107 90,139 93,980 同比（%） 19.16 15.38 4.50 0.04 4.26 EPS-最新摊薄（元/股） 59.68 68.86 71.96 71.98 75.05 P/E（现价&最新摊薄） 24.47 21.21 20.29 20.29 19.46 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：近日，贵州茅台明确自 3 月起，包括陈年茅台酒（15）、精品、生肖、公斤茅台、100ml 小茅台在内的多款非标产品，都采用代售模式。 ◼ 改革力度空前，全面向 C 而行。代售模式下，客户须通过扫描专卖店专属的 i 茅台二维码按统一零售价进行购酒，专卖店经销商可相应获得 5%佣金。非标产品销售模式的全面调整，是公司彻底转向 2C 营销思维的又一体现。此前茅台酒的强品牌力，主要来自党政军企（主要是传统行业企业）等体系的 KOL 认可（本质上是 to B 团购生意）。而本次改革公司以 i 茅台平台广泛对接 C 端消费者，以便更全面、更深入触达民间消费客群；同时借助 i 茅台丰富产品定制、直播互动、即时零售等新业态，可以更好实现从“卖酒”到“卖生活方式”的充分转型。 ◼ 渠道端，缩短 2C 链条，精确按需供货。代售模式下，产品物权不发生转移，直接根据 C 端客户下单出货，既减轻经销商库存压力，也便于公司更好掌握各类渠道的真实销售。公司要求“当经销商库存低于初始库存的 30%时，可以申请补货”，“连续 2 个月未申请补货、刷单造假、产品外流的，将终止该产品的代售合作”，黄牛党、二批商空间将大为压缩，专卖店经销商的客群对接能力将得到直观体现，实现“能者多卖、平者少卖、庸者不卖”。 ◼ 商家端，固定佣金模式下，厂商关系发生根本性转变。此前顺价经销模式下，茅台的强渠道议价权，来自其渠道价差的快速放大，经销商注意力更多放在价差波动上。固定佣金模式下，公司转向以稳定的渠道利润及库存预期，驱动经销商着眼长期客户培育及资源对接，提供更优质的品牌服务，多卖才可多得。 ◼ 价格端，强化 C 端价格掌控，长期意义深远。短期来看，公司以零售指导价（高于原定经销商打款价）对外销售非标产品，报表吨价预计好于此前预期，一定程度上或可帮助公司缓解稳业绩、放销量的压力。长期来看，公司以统一零售价进行 2C 销售，便于未来可实时调节消费者到手价格，从而建立相对平稳、随行就市、动态调整的价格机制。 ◼ 盈利预测与投资评级：非标代售模式的推行，意味着茅台全面向 C 更进一步，为公司加强价格掌控及营销转型打好基础，也将倒逼经销商经营模式跟随转型，商业模式变化意义深远。我们维持 2025~2027 年归母净利预测为 901、901、940 亿元，同比+4.5%、+0.0%、+4.3%，当前市值对应 PE 为 20、20、19x，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。 -16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%2025/3/172025/7/162025/11/142026/3/15贵州茅台沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 贵州茅台三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 251,727 265,449 287,364 311,907 营业总收入 174,144 183,022 185,125 194,493 货币资金及交易性金融资产 59,544 67,932 53,454 71,867 营业成本(含金融类) 13,895 14,755 16,887 18,167 经营性应收款项 2,030 986 675 810 税金及附加 26,926 28,103 28,087 29,764 存货 54,343 48,425 70,377 60,033 销售费用 5,639 7,789 8,059 8,678 合同资产 0 0 0 0 管理费用 9,316 9,095 8,810 9,028 其他流动资产 135,809 148,106 162,858 179,196 研发费用 218 206 187 190 非流动资产 47,218 50,271 53,086 55,645 财务费用 (1,470) (1,651) (1,818) (1,587) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 21 33 32 31 固定资产及使用权资产 22,282 24,973 26,544 27,879 投资净收益 9 47 33 31 在建工程 2,150 1,825 1,074 674 公允价值变动 61 0 0 0 无形资产 8,850 9,731 10,613 11,294 减值损失 (23) (23) (23) (23) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 9 0 0 长期待摊费用 152 152 152 152 营业利润 119,689 124,789 124,955 130,290 其他非流动资产 13,784 13,591 14,702 15,647 营业外净收支 (50) (58) (51) (53) 资产总计 298,945 315,720 340,450 367,552 利润总额 119,639 124,731 124,903