双轮驱动战略笃行，商业竞争力与财务稳健性巩固

证券研究报告·公司深度研究·房地产开发 东吴证券研究所 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 新城控股（601155） 双轮驱动战略笃行，商业竞争力与财务稳健性巩固 2026 年 03 月 16 日 证券分析师 姜好幸 执业证书：S0600525110001 jianghx@dwzq.com.cn 证券分析师 刘汪 执业证书：S0600526030001 liuwang@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 14.97 一年最低/最高价 11.21/18.35 市净率(倍) 0.55 流通A股市值(百万元) 33,766.67 总市值(百万元) 33,766.67 基础数据 每股净资产(元,LF) 27.43 资产负债率(%,LF) 72.00 总股本(百万股) 2,255.62 流通 A 股(百万股) 2,255.62 相关研究 《新城控股(601155)：2024 年报点评：减值下降促利润企稳，商管稳增助穿越周期》 2025-04-01 《新城控股(601155)：现金流压力逐步缓解，经营性业务稳健发展》 2024-12-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 119,174 88,999 40,682 28,433 24,598 同比（%） 3.22 (25.32) (54.29) (30.11) (13.49) 归母净利润（百万元） 737.10 752.39 884.50 1,145.48 1,466.56 同比（%） (47.12) 2.07 17.56 29.51 28.03 EPS-最新摊薄（元/股） 0.33 0.33 0.39 0.51 0.65 P/E（现价&最新摊薄） 45.81 44.88 38.18 29.48 23.02 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 商业地产贡献核心利润，高毛利支撑盈利韧性。公司以“商业运营+住宅开发”双轮驱动为核心，商业物业已成为利润主要来源。2025H1 公司商管业务毛利率达 71.20%，贡献毛利的 77.06%，在地产销售承压背景下，商业运营的稳定现金流与高利润率有望支撑盈利稳健增长。 ◼ 全国化商业布局，租金收入稳健增长。截至 2025H1，公司已开业吾悦广场 174 座，开业面积 1608 万平方米，出租率达 97.8%，租金收入 69亿元，同比增长 12%。轻重资产并举模式持续推进，2025H1 开业项目中 28 座为轻资产项目，贡献租金收入 7.3 亿元，占比 11%，有效降低资本占用，扩大管理输出规模。公司在长三角、环渤海及中西部核心省份形成区域集群效应，2025H1，消费回暖下，客流量同比+16.0%，销售总额同比+16.5%，运营韧性凸显。 ◼ 住宅开发稳健去化，减值计提相对充分。公司开发业务以存量去化为主，2025H1 合同销售额 103 亿元，同比-56.4%；合同销售均价 10072 元/平方米，价格逐步企稳回升。存货主要分布在二线及三四线城市，资产减值计提充分，2022-2024 年累计计提资产减值损失 133.2 亿元，以 2024年末存货计算，存货减值占存货比例为 12.2%，处于行业较高水平。 ◼ 财务结构持续优化，流动性与融资能力充足。截至 2025H1，公司有息负债 523 亿元，剔除预收款后的资产负债率降至 65.6%，短期债务持续下降。公司融资渠道畅通，同时积极推进商业资产 REITs 上市，通过资产证券化进一步优化资本结构并拓宽融资渠道。融资成本持续下行，2025H1 平均融资成本 5.55%，较 2024 年末下降 0.37pct。轻重资产商业模式与稳健债务结构共同构建财务安全垫，现金流风险可控。 ◼ 盈利预测与投资评级：随着公司营收和盈利结构逐步由住宅开发转向稳定收入且毛利较高的商业出租及管理业务，公司盈利有望保持稳健增长。我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 8.85/11.45/14.67 亿元，同比 增速分别为 17.6%/29.5%/28.0%，对应现 价 PE 分别为38.2/29.5/23.0 倍。考虑到公司在商业运营领域的经验积累、持续的业绩增长以及在区域型商业中心的竞争优势，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。 -17%-12%-7%-2%3%8%13%18%23%28%33%2025/3/172025/7/152025/11/122026/3/12新城控股沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 20 内容目录 1. 双轮驱动战略持续推进，商业竞争力与财务稳健性巩固 .............................................................. 4 1.1. 发展历程和主要业务：双轮驱动模式，住宅开发与商业运营协同发展............................. 4 1.2. 股权结构稳定且治理规范，管理层具备丰富行业经验......................................................... 4 1.3. 商业运营成为盈利改善关键，带动整体毛利率回升............................................................. 6 2. 商业运营业务：重轻资产协同，盈利核心稳固 .............................................................................. 7 2.1. 推进全国化布局，规模持续扩大............................................................................................. 7 2.2. 租金收入与出租率稳健，客流量恢复彰显运营韧性............................................................. 8 2.3. 采用轻重并举模式，商管业务稳中求进................................................................................. 9 3. 房地产开发销售业务：去化稳步推进，减值压力持续缓解 ........................................................ 11 3.1. 销售规模持续收缩，销售均价保持韧性............................................................................... 11 3.2. 减值计提相对充分