云计算业务量价齐升，高速交换机成为新增长引擎

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 3 月 10 日，公司发布 2025 年度报告，公司 2025 年营收9028.87 亿元，同比增长 48.22%；归母净利润 352.86 亿元，同比增长 51.98%。对应 4Q25 营收 2989.56 亿元，同比+73.04%，环比+22.94%；归母净利润 127.99 亿元，同比+58.49%，环比+23.38%。 经营分析 业务结构优化，盈利能力稳步提升：公司 4Q25 单季度营收、净利润均保持同环比高增，印证下游 AI 算力需求持续旺盛。毛利率看，公司 4Q25 毛利率 7.41%，环比+0.4pct，规模效应持续显现。公司2025 年全年净利润同比增速达 52%，高于营收增速，体现业务结构优化带来的积极影响。 云计算业务量价齐升，AI 相关占比显著提升：公司云计算业务全年收入达 6027 亿元，同比+89%，收入占比达 67%，成为业绩主要驱动力。其中云服务器 AI 服务器营收同比增长超过 3 倍，GPU 与ASIC 方案相关产品均实现快速增长，2025 年云计算业务毛利率同比+0.74pct。公司成功卡位高端 GPU/ASIC 服务器市场，我们看好公司未来产品单价和毛利率双升。 高速交换机高增，换机需求带来精密结构件业务放量：受益于 AI算力集群对超高带宽网络互联的刚性需求，公司 2025 年 800G 以上高速交换机全年营收同比增幅高达 13 倍，成为收入增长的新引擎，目前市场占有率稳居行业第一。依托大客户智能手机高端机型的稳定出货及消费电子智能化升级需求，公司终端精密机构件业务经营业绩稳步提升，相较去年同期实现双位数增长，体现出较强的经营韧性。 盈利预测、估值与评级 我 们 预 计2026/2027/2028年 公 司 营 业 收 入 分 别 为15206.59/22534.39/28354.07亿 元 ， 归 母 净 利 润 为596.17/751.07/957.07 亿元，公司股票现价对应 PE 估值为 PE 为18.11/14.37/11.28 倍，维持“买入”评级。 风险提示 北美 AI 进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 609,135 902,887 1,520,659 2,253,439 2,835,407 营业收入增长率 27.88% 48.22% 68.42% 48.19% 25.83% 归母净利润(百万元) 23,216 35,286 59,617 75,107 95,707 归母净利润增长率 10.34% 51.99% 68.95% 25.98% 27.43% 摊薄每股收益(元) 1.169 1.777 3.002 3.782 4.820 每股经营性现金流净额 1.17 0.24 -1.80 -2.05 2.39 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.20% 21.16% 26.94% 25.92% 25.26% P/E 18.40 34.92 18.11 14.37 11.28 P/B 2.80 7.39 4.88 3.72 2.85 来源：公司年报、国金证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00015.0027.0039.0051.0063.0075.0087.00250311250611250911251211人民币(元)成交金额(百万元)成交金额工业富联沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 476,340 609,135 902,887 1,520,659 2,253,439 2,835,407 货币资金 83,462 72,434 110,025 200,395 268,091 341,324 增长率 27.9% 48.2% 68.4% 48.2% 25.8% 应收款项 89,328 112,636 137,585 271,962 399,358 481,771 主营业务成本 -437,964 -564,814 -839,902 -1,410,032 -2,104,423 -2,651,272 存货 76,683 85,266 150,913 211,781 320,420 389,519 %销售收入 91.9% 92.7% 93.0% 92.7% 93.4% 93.5% 其他流动资产 3,005 3,673 4,250 3,990 4,551 4,862 毛利 38,376 44,321 62,986 110,627 149,016 184,136 流动资产 252,478 274,008 402,772 688,128 992,420 1,217,477 %销售收入 8.1% 7.3% 7.0% 7.3% 6.6% 6.5% %总资产 87.8% 86.3% 88.3% 92.6% 94.4% 95.1% 营业税金及附加 -381 -663 -657 -1,217 -2,704 -3,197 长期投资 7,986 7,106 6,028 5,678 5,328 4,978 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 固定资产 20,220 23,183 31,862 32,620 34,804 37,795 销售费用 -1,024 -1,036 -1,193 -2,433 -3,606 -4,537 %总资产 7.0% 7.3% 7.0% 4.4% 3.3% 3.0% %销售收入 0.2% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 3,981 5,474 7,378 8,999 10,665 12,390 管理费用 -4,226 -5,156 -5,984 -12,165 -18,028 -22,683 非流动资产 35,227 43,515 53,451 54,897 58,402 62,436 %销售收入 0.9% 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% %总资产 12.2% 13.7% 11.7% 7.4% 5.6% 4.9% 研发费用 -10,811 -10,631 -11,151 -25,851 -38,308 -48,202 资产总计 287,705 317,524 456,224 743,024 1,050,822 1,279,912 %销售收入 2.3% 1.7% 1.2% 1.7% 1.7% 1.7% 短期借款 41,760 40,987 105,778 246,241 369,844 411,052 息税前利润（EBIT） 21,934 26,836 44,001 6