有色金属：中东地缘冲突加剧铝供应链风险

证券研究报告：有色金属|点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分行业投资评级强于大市 |维持行业基本情况收盘点位9858.9652 周最高11180.3352 周最低4295.55行业相对指数表现（相对值）2025-032025-052025-082025-102025-122026-03-12%2%16%30%44%58%72%86%100%114%128%有色金属沪深300资料来源：聚源，中邮证券研究所研究所分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com分析师:魏欣SAC 登记编号:S1340524070001Email:weixin@cnpsec.com近期研究报告《中东冲突有望提振贵金属、铝、钨等价格中枢》 - 2026.03.09中东地缘冲突加剧铝供应链风险l投资要点事件：3 月以来，中东地缘冲突对铝的原料供应和产品运输造成较大影响。电解铝：停产+中断运输，铝价看涨。卡塔尔 Qatalum 铝厂名义原铝年产能为 63.6 万吨，因天然气断供被迫全面停产，3 月底前完成，全面停产后复产需 3-6 个月。巴林 Alba 铝业年产能约 160 万吨，占全球电解铝产能 2%，因霍尔木兹海峡航道受阻宣告遭遇不可抗力停止运输。从整体区域供给格局看，中东六国（伊朗、沙特、阿联酋、巴林、卡塔尔、阿曼）合计 705 万吨，2025 年产量 692.7 万吨，占全球电解铝产量 9%，基本都处于地缘冲突的核心区域，未来或有可能陆续受到影响。氧化铝：短期成本抬升+反内卷，长期需求或受冲击。中东地区氧化铝建成产能为 455 万吨/年，产量为 449.2 万吨/年，其中仅沙特具备自给能力，其他国家依赖进口，如霍尔木兹海峡持续中断，未来一个月电解铝厂也将因原料短缺而受影响，整体影响氧化铝需求总量和结构。短期看，氧化铝运输成本受海运运费上涨影响有所抬升，此外 2026 年政府工作报告将“内卷式竞争”的表述从上年的“综合整治”升级为“深入整治”，氧化铝作为典型的上游过剩行业，限制政策有望加强。全球吨铝用电成本上升。西欧、南欧部分国家依赖天然气发电生产电解铝，是全球电解铝成本最高的区域之一。中东冲突以来，天然气价格暴涨，以 50-60 欧元/MWh 的天然气价格计算，吨电解铝电力成本上涨至 1470-1764 美元/吨，显著高于前期 600-900 美元/吨的水平。中东地区电解铝电力成本相对较低，折算每吨铝电力成本 300 美元/吨。但以 Qatalum 铝厂停产为例，中东地区吨铝电力成本同样承受巨大压力。预计即便后续中东局势有所缓和，只要霍尔木兹海峡在航运与保险方面的风险溢价维持在相对高位，中东作为全球低成本供应中心的有效产能均将有所降低。这意味着中东超低成本产能的边际优势在相当长时期内可能减弱，与其他地区电价上升、AI 与新能源对电力需求增加等因素叠加，有望推动未来几年全球铝价成本中枢温和上移。库存：短期累库，预计 4 月开始去库。库存方面，全球电解铝库存处于近三年高位，主要由于国内电解铝库存累库导致，其中社会库存较 2 月初累库 41.69 万吨，上期所期货库存较 2 月初累库 17.92 万吨。累库主要由于高铝价下，下游加工企业订单不足，减少长单铝水采购，铝水被迫转铸铝锭，叠加春节假期影响，下游开工率未能恢复，需求短期承压。预计 3 月中旬后复工逐步加速，累库速度将放缓，4 月发布时间：2026-03-11请务必阅读正文之后的免责条款部分2有望进入去库周期。观点：当前电解铝价格仅计价 Qatalum 铝厂和巴林铝厂停运的短期影响，如冲突继续，天然气发电成本上移叠加原料短缺，铝价有望到 3w/吨，如冲突有条件平息，铝股仍具备分红等安全边际，降息预期重启仍利好。建议关注：南山铝业、神火股份、云铝股份、天山铝业、百通能源、华通线缆等。l风险提示：铝价波动风险，政策变动风险，地缘冲突风险不及预期风险等。请务必阅读正文之后的免责条款部分31 中东地缘冲突持续，关注电解铝/氧化铝投资机会事件：3 月以来，中东地缘冲突对铝的原料供应和产品运输造成较大影响，在目前全球铝供需紧平衡，库存水平偏低情况下，铝的供给体系或有可能面临系统性风险。1.1 电解铝：停产+中断运输，供给扰动尚未完全计价。中东地区 3 月以来共发生两起电解铝供应中断事件：（1）Qatalum 铝厂是卡塔尔能源与挪威 Hydro 各持股 50%的合资冶炼厂，名义原铝年产能为 63.6 万吨，采用燃气电站一体化模式，属于全球成本较低的边际产能之一。3月 3 日起，该厂在上游天然气供应中断后启动有序关停，预计 3 月底前完成；官方口径表示，若全面停产，完全复产可能需要 6~12 个月，目前尚无明确重启时间表。（2）巴林 Alba 铝业年产能约 160 万吨，2024 年产量为 162.7 万吨，占全球电解铝产能约 2%，为全球单体规模最大的铝冶炼厂之一。3 月 4 日，公司宣布其合同遭遇不可抗力，原因是霍尔木兹海峡航道受阻，无法顺畅装船发货。与Qatalum铝厂不同，Alba铝业目前生产装置运行正常，问题主要来自出口物流受阻、库存滞留，短期对全年总产量影响有限，但供应安全预期已被扰动。图表1：中东地区电解铝产能分布资料来源：SMM，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分4目前仅 Qatalum 铝厂发生实质性减产，假设 3月底完全停产，对全球电解铝供应影响在 40-50 万吨左右。从整体区域供给格局看，中东六国（伊朗、沙特、阿联酋、巴林、卡塔尔、阿曼）合计 705万吨，2025 年产量 692.7 万吨，占全球电解铝产量 9%，基本都处于地缘冲突的核心区域，未来或有可能陆续受到影响。1.2 氧化铝：短期受益成本抬升+反内卷，长期需求或受冲击。中东地区氧化铝建成产能为 455 万吨/年，产量为 449.2 万吨/年，进口需求接近 900万吨/年，区域氧化铝自给率仅 33%，其中仅沙特具备 185 万吨/年氧化铝产能，可以完全自给，其他国家不同程度的依赖进口，氧化铝原料高度依赖外部海运补给。据 Mysteel 调研，中东铝厂平均氧化铝库存在一个月左右，目前虽然尚未出现原料短缺的情况，但霍尔木兹海峡持续关闭，原料运输彻底中断，且当前局势暂无快速缓解迹象，中东铝厂对原料保障度的担忧增强。通常电解槽停产需前置 5 天进行准备，若在原料库存耗尽前不进行受控断电，铝液将在槽内凝固，将对生产设备造成不可逆的损害。若战事持续两周以上，考虑到运距等因素，铝厂主动压产以应对低原料库存的可能性将大幅提升，影响氧化铝需求总量和结构。短期看，氧化铝运输成本受海运运费上涨影响有所抬升，此外 2026 年政府工作报告将“内卷式竞争”的表述从上年的“综合整治”升级为“深入整治”，氧化铝作为典型的上游过剩行业，限制政策有望加强。图表2：中东地区氧化铝产能及自给率资料来源：Mysteel，中邮证券研究所1.3 全球吨铝电力成本上移请务必阅读正文之后的免责条款部分5西欧、南欧部分国家依赖天然气发电生产电解铝，是全球电解铝成本最高的区域之一。中东冲突以来，天然气价格暴涨，欧洲 TTF 天然气期货价格一度突