海运行业集运视角看油运：相似的韵律，混乱与周期

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨海运 [Table_Title] 集运视角看油运：相似的韵律，混乱与周期 报告要点 [Table_Summary]截至 3 月 5 日，BDTI VLCC-TCE 达到 31 万美元/天，创历史新高。对比集运，两轮周期具备相似的韵脚，体现了混乱与周期：1）两轮周期运价均创历史新高；2）“需求意外”和库存周期提振需求；3）“黑天鹅”事件加剧有效运力紧张。当前油轮在美伊冲突下短期面临价涨量缩。若冲突时间可控，下游补库带来的需求脉冲，以及需求合规化+长锦商船控盘做多的逻辑将持续兑现，油运将进入价高量升阶段，继续推荐招商轮船、中远海能。 分析师及联系人 [Table_Author] 韩轶超 魏爱晓 SAC：S0490512020001 SFC：BQK468 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 海运 cjzqdt11111 [Table_Title2] 集运视角看油运：相似的韵律，混乱与周期 行业研究丨点评报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 为什么要对比集运？——相似的韵律，混乱与周期 为什么要对比集运？相似的韵律，混乱与周期。截至 3 月 5 日，BDTI VLCC-TCE 和 TD3C TCE 分别达到 31 万和 49 万美元/天，创历史新高。两轮周期有颇多相似之处：1）运价均创历史新高；2）两轮周期均是在供给支撑下，“需求意外”带来的基本面上行；3）同样受到“黑天鹅”对有效供给的冲击，放大了周期弹性。因此，我们通过复盘集运对当下油运提供参考。 复盘集运：供需共振叠加供应链紊乱，运价单边上行 复盘集运，供需双振叠加供应链紊乱，运价单边上行。集运需求以欧美海外消费为主，复盘集运 2020-2022 年，公共卫生事件期间集运需求爆发，主要系：1）“黑天鹅”事件扰乱贸易节奏，海外经历先去库再补库阶段。2021 年 6 月，美国零售商库销比跌至 1.09，为 2000 年以来新低，随着中国供应链恢复，海外零售商进入补库周期；2）美国经济刺激提振实物消费，带动亚洲-北美集装箱货物进口量高增。“需求意外”之下，“黑天鹅”事件冲击有效运力：1）长赐号搁浅致苏伊士运河堵塞。2021 年 3 月，长赐号集装箱船苏伊士运河搁浅，运河堵塞 6 天，对亚欧航线造成严重打击（2019 年亚欧航线货量占全球集运需求 13%）；2）港口拥堵导致有效运力减少。2022 年 7 月，全球约 37.7%的集装箱运力拥堵在港口，较历史均值 31.1%上涨明显。随着混乱加剧，行业逻辑由效率优先过渡到了确定性优先，货主愿意为时效更高的快航以及码头高效的航司支付高溢价。周期叠加混乱，集运运价创新高。集运运价从 2020 年下半年开始不断走高，至 2022 年的 1 月涨至极值 5110 点，较 2020 年年初累计上涨 400%。2023年后，美国加息下需求放缓，新船下水叠加港口拥堵缓解、运力释放，运价逐步回落。 以古鉴今：冲突加剧油运波动，长期供需逻辑坚实 以古鉴今，无论从供需还是扰动看，油运均有相似之处。需求逻辑不同，但结果都是带来了“需求意外”：1）美国长臂管辖加快需求合规化进程。美国对委内瑞拉实施打击，以及当前美伊冲突，尽管过程难以演绎，但都带来合规市场需求结构性增加；2）美伊冲突或带来需求脉冲。美伊冲突升级致霍尔木兹海峡通行受阻，中东原油出口受限，VLCC 需求短期或减少约 33%；波斯湾内 VLCC 约 74 艘，占合规市场规模 10%，短期油运进入价涨量缩阶段。印度、韩国等对中东原油进口依赖度较高的国家短期以消化库存为主。若冲突时间可控，补库或带来需求脉冲，将演绎集运先去库再补库的情形。供给端，长锦商船（Sinokor）搅局带来格局超预期发展，加剧 VLCC 市场有效运力紧张。长锦商船在市场上通过购买/租入等方式扫货 VLCC 运力，将其控制运力提高至 118 艘，并有意通过延迟接货，控制运力投放，导致供给紧张加剧。霍尔木兹海峡的受阻，市场同样从为效率支付溢价，变成为确定性支付溢价，无论是潜在具备通过海峡能力的船东，还是能够在替代航线接货（红海延布港等）的船东，均具备溢价。 投资建议：补库&控盘，有望演绎价高量升 美伊冲突升级致霍尔木兹海峡通行受阻，油运价涨量缩预期下油轮股滞涨。若冲突时间可控，短期下游补库带来的需求脉冲，以及需求合规化+长锦商船控盘做多的逻辑持续兑现，油运将进入价高量升阶段。投资上，继续推荐招商轮船、中远海能。 风险提示 1、地缘政治波动风险；2、合规油释放不及预期；3、供应链中断风险；4、能源产能受限风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《美伊冲突下的海运：供应链“乱纪元”，运价创新高》2026-03-04 •《油运地缘期权初兑现，长锦控盘致单边市》2026-03-01 •《油轮的搅局者：长锦商船》2026-02-28 -10%20%50%80%2025/32025/72025/112026/3海运沪深3002026-03-08%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7 行业研究 | 点评报告 图 1：2020-2022 年期间集运运价强势上涨 图 2：2019-2021 年期间，美国零售商库销比波动加剧 资料来源：上海航运交易所，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 3：2020-2022 年期间，美国实物消费强劲带动集装箱货物进口 图 4：集装箱港口拥堵率在全球卫生事件期间快速提升 资料来源：日本海事，长江证券研究所 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 图 5：2019 年美线货量占全球集装箱货量的 13% 图 6：2019 年欧线货量占全球集装箱货量的 13% 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/112023/042023/092024/022024/072024/122025/052025/10上海出口集装箱运价指数:综合指数SCFI中国出口集装箱运价指数:综合指数CCFI1.01.11.21.31.41.51.61.71.82000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-0820