房地产企业全景图系列专题：土储篇

2020年02月20日证券研究报告请务必阅读正文后免责条款房地产企业全景图系列专题——土储篇证券分析师杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002邮箱：YANGKAN034@PINGAN.COM.CN 2核心摘要整体土储去化双降，各梯队态度分化：拿地放缓及销售增长背景下，2019年末TOP50房企总土储建面21.25亿平、去化周期3.11年，分别较2018年降7.1%和0.78年。“三稳”导向下“以销定产、以收定投、以融定投”仍将是房企主流策略，整体去化周期有望维持在三年左右。从各梯队情况来看，TOP1-10土储市占率55.1%，较2018年微降0.5个百分点，反映龙头房企规模关注度有所降低；TOP11-20、TOP31-50 2019年末土储市占率同比分别提升0.9个和0.4个百分点，叠加拿地销售面积比相对更高，规模诉求仍存。TOP50房企中中国金茂、华发股份过去三年拿地相对积极，当前土储能覆盖超过5年销售；而中国奥园、新力控股则相对保守，土储相对销售略显不足。下沉三四线到回归一二线，中西部布局力度加大：棚改货币化退潮叠加一二线市场回暖、限价放开，房企布局从下沉三四线到逐步回归一二线，2019年TOP50房企二线城市拿地占比同比升5.7个百分点至50.7%，2017-2019年50强一、二、三四线累计新增土储占比分别为4.6%、49.1%、46.4%。2017-2019年房企逐步加大中西部区域布局，区域累计新增土储占比达42.1%，长三角、环渤海土储占比分别为26.8%、14.8%。从各房企来看， TOP50房企中首开、首创土储主要布局一二线且多在三大城市圈，蓝光、恒大两者占比均较低，大部分房企城市及区域布局相对均衡。地价房价比小幅反弹，整体仍处低位：2016年以来TOP50房企地价房价比整体下行，2019年小幅反弹至35.8%，但相比2015、2016年（49%、50.9%）仍处较低水平。2019年各梯队房企地价房价比均保持35%左右，相对平稳且较低的地价房价比反映TOP50房企依旧较强获地能力，未来毛利率虽有可能下行，但短期仍有望保持稳定。从2017-2019年50强累计拿地情况来看，整体土储成本4749元/平米，其中TOP31-50、TOP11-20分别为6021元/平米、5875元/平米，相对较高。城市及项目扩张提升管控要求，快周转下单项目规模渐小：2019年上半年24家数据可得房企平均布局城市为73个，较2018年增加4个，测算2019年末单个房企单个城市平均土储为74万平，较2018年减少10万平。在城市布局增加同时，单个城市土储下降，表明房企在扩大布局同时，亦在调整现有布局城市的深度。2018-2019年TOP50新增土储单个项目建面持续下降至13.9万平，或反映楼市尤其是三四线逐步降温背景下，房企倾向于高周转加快现金流回收，建业、荣盛、祥生等三四线拿地占比超过70%的房企，单项目建面均低于均值。 mRrNnPxPzRbR9R6MmOrRmOpPfQpPpNeRnPpP6MmNpQwMnNmRMYrQmQ3核心摘要未来展望：（1）从囤地到周转，从粗放到精细。“三稳”导向下，房企间盈利差异将更多取决其成本控制及管控效率，对其经营开发提出更精细化要求；而高周转率能提高资金利用效率，维持较高ROE水平。（2）从机会多到低容错，从规模到质量。随着房价上涨放缓，将对开发商拿地提出更高要求，叠加融资端收紧及杠杆高企，开发商将更注重拿地质量，单个项目容错率快速下降。（3）从单一到多元，非市场化拿地越加重要。通过非市场化拿地获得优质土储将成为房企重要竞争力之一。（4）从三四线到一二线，城市圈为主战场。从维持货值和体量角度出发，结合区域产业及人口因素，预计未来全国主要城市圈将成为房企中长期资源争夺主战场。投资建议：短期受新冠疫情影响，房企销售开工均受到冲击，资金端压力亦逐步加大，但我们认为对于房企危中藏机，危险在于短期销售回款的放缓和现金流压力的加大、开工停滞导致未来供货不足的风险；机会在于地方政府财政压力加大，后续供地数量和质量均有望提升、拿地对手减少有望带来地价的潜在下降、同时资金端政策也存在松动空间。对于资金充足的房企，在保证现金流安全前提下要把握疫情期间及疫情后的拿地时机，拓展受疫情影响小、高货地比、预售条件低的高周转项目，同时积极关注收并购的机会。对于资金相对紧张的房企，应优先开工及复工预售条件早、受疫情影响小的高周转项目，弹性定价保障项目去化及现金流回收。板块投资方面，目前主流房企对应2020年估值不到6倍，潜在股息率超过5%，经济及楼市下行打开政策改善空间，行业配置价值依旧凸显。中期随着政策微调、货币端发力，楼市有望逐步走稳，关注流动性宽松可能带来的“资产荒”配置机会。个股方面，地产短期建议优选财务状况佳、融资能力强的全国性房企万科、保利、金地、招商等，同时关注业绩销售高增的弹性二线中南、阳光城等。风险提示：1、行业短期资金压力加大风险；2、板块毛利率大幅下降风险；3、由于中指和克而瑞数据与公司披露略有差异，导致相关结论和指标并不完全准确。 逻辑图4TOP50土储分析现状TOP50整体各梯队布局城市能级质量TOP50整体各梯队管控展望拿地放缓，土储略降稳地价稳房价、融资趋紧冲击前十、冲击千亿降融资成本TOP11-20、TOP31-50更积极区域棚改货币化退潮、一二线市场回暖及限价放开从下沉三四线到回归一二线产业支撑及人口流入、市场体量大加大中西部到聚焦城市圈2019年地价房价比小幅反弹，但仍处低位毛利率短期整体下行幅度有限管控将决定盈利差异2019年地价房价比维持35%左右城市轮动及分化加剧布局城市数量增加，单城土储下滑三四线退潮叠加ROE考量小地块高周转延续从囤地到周转，从粗放到精细从机会多到低容错，从规模到质量从单一到多元，非市场化拿地越加重要从三四线到一二线，城市圈为主战场“三稳”及楼市窄幅波动 前言52020年开年以来，受新冠疫情影响，多地暂停线下售楼、延缓开工，房企基本面受到严重冲击，除短期带来销售回款的快速恶化外，持续停工也会对下半年可售及销售形成压力。与此同时，2020年为房企债务到期大年，销售回款的放缓叠加债务到期的上行，行业现金流压力正逐步加大。尽管近期上海、西安、无锡等多地城市陆续出台了包括延缓土地出让金缴纳、降低预售条件等措施，为房企减负，但市场仍普遍关注行业的资金流压力。为更好地分析各家房企的经营状况，平安地产研究团队将针对行业TOP50房企，从土储、销售、财务等多个维度展开系列分析。我们认为衡量房企最重要的能力在于拿地能力和融资能力，土储优质房企即使短期面临现金流压力，亦可以通过转让优质项目或股权缓解；而融资渠道畅通亦能大幅降低其资金链风险。为此我们选择土储作为房企系列报告的第一篇，本篇报告将从房企土储布局、质量、拿地策略等多个维度展现TOP50房企全貌，为投资者更好评估行业资金链风险及各家房企土储质量提供一些参考。综合克而瑞及中指2019年全口径销售额排名，我们选取前50强房企作为本文分析对象，为统一口径，土储及销售数据来自克而瑞，拿地数据来自中指，可能与公司披露略有差异。本文土储指可售建面（剔除已售未结建面），由于华夏幸福和