房地产行业长效机制系列：REITs是如何站上历史舞台的，从复盘SARS后的港台开始

敬请阅读末页的重要说明 实习生申忆扬、孔嘉庆对本篇报告亦有贡献 证券研究报告 | 行业深度报告 总量研究 | 房地产 推荐（维持） REITs是如何站上历史舞台的，从复盘SARS后的港台开始 2020 年02 月16 日 ——房地产长效机制系列 上证指数 2917 行业规模 占比% 股票家数（只） 148 3.9 总市值（亿元） 19727 3.3 流通市值（亿元） 17617 3.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7.4 8.9 12.8 相对表现 -2.5 0.7 -4.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《深圳的壮志与束缚—房地产长效机制之城市篇》2018-09-19 2、《从房地产税的混乱预期中寻找可能的“锚”--长效机制探讨系列》2020-09-10 3、《“未来房地产还会有什么政策“已经成为路演结束的固定台词——招商 房 地 产 最 新 观 点 & 数 据 跟 踪 》2018-08-19 摘要：REITs 无限接近出售物业但又难以卖光所有份额，因经营性物业的保值增值依赖于原持有人的“资产管理能力”，REITs 的周转以增长为目的；REITs 高速发展的历史背景是城镇化进入成熟阶段，经济增长中枢下行驱动无风险利率下行给REITs 回报率带来吸引力；为何中国目前就需要 REITs？房价泡沫化加大居民对第四类资产的需求、急需引导不动产投资进入价值投资通道、提前建立对冲未来住宅市场需求下行带来资产贬损风险的机制均是理由；如何破局？通过改善分子分母端提高回报率，更重要的是，从美/日/中国港台的案例均能找出经济下行、系统性冲击事件、资产价格回撤均可能触发回报率改善进而推动 REITs 登上历史舞台。 核心观点： 疫情之下，市场针对 03 年 SARS 做了大量复盘，但大家似乎忘记了当年重要里程碑事件：疫情逐渐受控后，03 年 7 月，我国的香港和台湾几乎同时推出了 REITs。相较应对危机的短期手段而言，REITs 更像是稳定长期市场和信心的压舱石。复盘各个主要国家和地区 REITs 是以什么样的“姿势”登上历史舞台是本文的核心。 （1）REITs 到底是什么？ REITs 无限接近于出售物业但又难以卖光所有份额，因经营性物业的保值增值依赖于原持有人的“资产管理能力”，REITs 的周转以增长为目的。“全部持有物业并经营”和“全部出售物业”是物业持有人的两个极端选择；过去，开发商尽量出售所有物业以实现生意快速周转，赚快钱，取决于房地产行业大牛市叠加土地供应结构一定程度的扭曲；而 REITs 无限接近于出售物业但又只能是“无限接近”，因经营性物业的保值增值依赖于原持有人的“资产管理能力”；REITs 的周转以增长为根本目的而非清盘。 （2）REITs 是豪华赛道，是行业发展到特定阶段的产物，REITs 高速发展的历史背景是城镇化进入成熟阶段，同时经济增长中枢下行驱动无风险利率下行给REITs 回报率带来吸引力。REITs 是豪华赛道，从作为不动产资产管理初级形态的物管公司受到资本猛烈追逐上即可看到；REITs 是行业发展到特定阶段的产物，城镇化高速发展阶段，房地产行业是“成长股”，房产投资者更多关注资本利得（房价涨），城镇化率步入 70%的成熟阶段后，房地产行业成长性转弱，不动产回报率将明显高于无风险利率，REITs 高速发展的历史大背景方得以形成；当前我国位于城镇化率刚突破 60%的阶段，离成熟阶段大约 8 年，回报率大环境难支持REITs 当下大发展，但元 REITS 已开始发展，传统开发类企业存量运营转型迫切。 （3）为什么中国目前就需要 REITs？房价泡沫化加大居民对第四类资产的需求、急需引导不动产投资进入价值投资通道、提前建立对冲未来住宅市场需求下行带来资产贬损风险的机制均是理由。首先，由于长期住宅补贴工业，新市民买房负担加重，普通住宅投资价值被透支，股票和债券市场具备一定的流动性吸附能力，但显然难满足居民资产配置多样化需求，需要“第四类”资产；其次，REITs 持有的不动产更多是经营性物业，具备创造现金流能力，有利于引导不动产投资进入价值投资的时代通道，对房地产行业长期稳定发展具备重要意义；再者，推进 REITs有利于倒逼开发商提升资产管理能力和往存量运营转型，降低和提前对冲未来城镇化进入成熟阶段后住宅市场需求大幅回落带来的资产贬损风险，无缝衔接未来。 （4）如何破局？通过分子分母端的改变来提高回报率，更重要的是，从美、日、中国港台的案例均能找出：经济下行、系统性冲击事件、资产价格回撤均可能触发回报率的改善进而推动 REITs 登上历史舞台。破局的关键在回报率，一方面是提高分子端的收入，核心是提升开发商自身资产管理能力，目前收购和改造物业是主要方式，另外补贴分子可行但会带来新的风险点；另一方面是要降低分母端的成本，除了纯补贴还有譬如土地分期付款等模式；更重要的是，经济下行压力加大叠加疫情影响，一方面资产价格受到冲击，一方面无风险利率下行改善，两者叠加或为 REITs 提供一定时间窗口。目前我国主流持有型物业开发商和管理机构有：中海、华润、龙湖、大悦城、万科、SOHO 中国、南山控股、光大嘉宝等。 赵可 博士 zhaoke@cmschina.com.cn S1090513110001 刘义 liuyi5@cmschina.com.cn S1090512050003 李洋 liyang24@cmschina.com.cn S1090519030002 研究助理 路畅 luchang1@cmschina.com.cn -505101520253035Feb/19Jun/19Sep/19Jan/20(%)房地产沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、REITs 到底是什么？ .............................................................................................. 4 二、REITs 是行业发展到特定阶段的产物，城镇化进入成熟阶段将倒逼政策 .............. 5 三 为什么中国目前就需要 REITs 及其对不动产价值投资的引导 ................................. 8 四、破局 ..................................................................................................................... 10 1. 分子端 ................................................................................................................ 10 2. 分母端 ..............................................................................