裕同科技：并购华研科技，增长模型逐步从包装配套向全产业链配套发展

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 裕同科技(002831) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 李晨 新消费行业分析师 执业编号：S1500525060001 邮箱：lichen1@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 裕同科技：海外市场加速扩张，发布股权激励彰显成长信心 裕同科技：增长延续稳健，全球布局完善 裕同科技：手机以旧换新陆续铺开，AI 应用迭代加速，核心包装企业有望受益 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 裕同科技：并购华研科技，增长模型逐步从包装配套向全产业链配套发展 [Table_ReportDate] 2026 年 02 月 11 日 [Table_Summary] 事件：公司拟以 4.49 亿元从观点投资（裕同实控人 100%持股）收购华研科技51%股份。华研 24 年/25 年 1-8 月归母净利润分别为 0.71/0.40 亿元，26-28年扣非后归母净利润承诺目标分别为 0.75/1.0/1.55 亿元，均值为 1.1 亿元，给予 8XPE 后，整体估值为 8.8 亿元。若 26-28 年华研实际业绩大于等于目标120%，则估值调整为 10XPE（整体估值不超过 1.32 亿元），后续公司需以现金方式向向观点投资支付差额（若低于 80%目标值，观点反之亦然）；此外，若实际业绩大于承诺目标，需向经营团队根据超出数值，支付现金奖励。根据我们计算，华研 27/28 年扣非后归母净利润承诺目标值增速分别为 33%/55%，未来利润展望乐观，有望为公司持续贡献报表增量。 发挥产业协同，优化客户服务。华研现有精密零部件及模组产品已经广泛应用于折叠手机、智能手表、智能眼镜（AI 眼镜转轴全球领先，从研发到产品可实现一站式服务）等消费电子和智能终端产品，应用终端涵盖谷歌、三星、META、亚马逊、微软、索尼等全球知名品牌客户。华研下游客户与公司主营高度重合，收购后公司产业链成功横向延伸、进一步增强客户粘性，实现协同发展；此外，公司可利用自身客户&平台资源，为华研导入客户资源和资金支持。纵观此前公司收购华宝利（声学器件及模组生产）、仁禾智能（智能产品软包），均成功实现双赢局面、意指为客户提供更多产品&服务，真正意义为公司带来成长新动能。 主业经营稳健，出海逻辑持续延续。受益于 3C 旺季&客户产品迭代加速、更多包材配套机遇涌现，我们预计 25Q4 公司基本盘有望延续稳健增长趋势。此外，公司在原有烟酒/化妆品等基础上开拓卡牌及新消费包装等高端差异化市场、稳定贡献增量。目前公司东南亚及墨西哥布局基本完成，海外交付&服务能力领先，未来计划在未来 2-3 年内考虑在欧洲、中东、美国等地布局新基地，有望通过 1）产品横向扩张、2）本土交付能力加强，进一步提升核心客户全球供应份额。 盈利预测：我们预计 25-27 年公司净利润为 16.1、18.5、21.1 亿元，对应 PE估值分别为 18.3X、15.9X、13.9X。 风险提示：产能爬坡不及预期，需求复苏不及预期，收购事宜进度不及预期。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 15,223 17,157 19,136 22,149 25,409 增长率 YoY % -7.0% 12.7% 11.5% 15.7% 14.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,438 1,409 1,608 1,849 2,112 增长率 YoY% -3.3% -2.1% 14.2% 15.0% 14.3% 毛利率% 26.2% 24.8% 25.1% 25.4% 25.6% 净资产收益率ROE% 13.0% 12.3% 12.9% 13.3% 13.7% EPS(摊薄)(元) 1.56 1.53 1.75 2.01 2.29 市盈率 P/E(倍) 20.43 20.86 18.27 15.89 13.91 市净率 P/B(倍) 2.66 2.56 2.36 2.12 1.90 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 2 月 10 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 12,448 13,143 15,189 17,715 20,818 营业总收入 15,223 17,157 19,136 22,149 25,409 货币资金 3,496 2,879 3,787 4,733 6,082 营业成本 11,230 12,903 14,337 16,528 18,910 应收票据 3 1 2 2 3 营业税金及附加 91 112 120 142 161 应收账款 5,692 6,402 7,148 8,269 9,489 销售费用 417 505 574 709 864 预付账款 232 238 281 314 365 管理费用 970 1,089 1,225 1,440 1,677 存货 1,619 1,749 1,985 2,236 2,564 研发费用 696 744 880 1,019 1,182 其他 1,406 1,873 1,986 2,160 2,316 财务费用 28 -32 43 25 6 非流动资产 9,738 9,378 8,962 8,534 8,101 减值损失合计 -46 -59 -20 -20 -20 长期股权投资 16 26 26 26 26 投资净收益 -103 -138 0 0 0 固定资产（合计） 6,505 6,737 6,589 6,393 6,150 其他 148 126 73 20 22 无形资产 699 593 560 528 495 营业利润 1,790 1,766 2,010 2,287 2,612 其他 2,518 2,023 1,787 1,588 1,430 营业外收支 -21 -30 -30 -10 -10 资产总计 22,186 22,522 24,151 26,249 28,919 利润总额 1,769 1,736 1,980 2,277 2,602 流动负债 9,165 9,488