房地产行业专题研究：不同房企商业地产的差异

行业研究 / 房地产 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 房地产行业专题研究 不同房企商业地产的差异 2026 年 02 月 04 日 【投资要点】  从战略层面看，我国商业地产运营商可分为两类：内地房企受发展路径影响，多采取“开发+商业”的双轮驱动发展模式，近年正经历从开发向商业的战略迁移，如新城控股、龙湖集团、华润置地、大悦城；具有港资背景的运营商则偏好更加纯粹的商业运营模式，如太古地产、恒隆地产、嘉里建设。  从经营层面看，现阶段我国商业地产运营商正经历深刻变革，经营策略分化明显。根据物业出租收入的增速表现，可区分为三类： （1）物业出租收入维持增长：多为具备主动投资能力、且投资意愿较强的内地房企，往往会通过弱化住宅投资来节约资金，以加速投拓商业资产。其中，华润置地储备的待开业项目较多，开业节奏稳健，有望在中长期维度保持较高速增长。据华润置地 2025 年中业绩说明会，公司预计在 2025~2028 年新开业 22 座购物中心，年均开业 6 座。 （2）物业出租收入略有波动：多为资产质量较优的港资背景房企，特点是项目数量少而质量优，不希望为了规模扩张而拉低质量，在现金流的分配上更加偏好分红风格。其中，太古地产、恒隆地产、嘉里建设 2024 年分红对应股息率平均约 8.0%。 （3）物业出租收入明显下降：部分房企受制于资金，放缓增量项目的开发节奏，且存量项目面临租金收入或出租率下滑的风险；另有部分房企的增量项目开业节奏存在时间错配，致业务规模短期承压。 【配置建议】  主线一：“双轮驱动”的内地房企正经历从开发向商业的战略迁移，转型节奏更快、商业属性更纯粹的房企或将率先实现资产重估。建议关注投建管退渠道通畅、有望深度受益商业不动产 REITs 落地的房企【华润置地】和【大悦城】；高度聚焦商业运营、资产结构调整较快的房企【龙湖集团】和【新城控股】。  主线二：商业资产质量较优的房企有望在本轮消费市场调整中率先复苏，建议关注资产质量较优、股息率具备竞争力的防御性标的【太古地产】、【嘉里建设】和【恒隆地产】。 【风险提示】  地产政策变化超预期，货币环境变化超预期，数据统计存在偏差等 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：张明远 证书编号：S1160525030005 证券分析师：张凯 证书编号：S1160525080002 证券分析师：翟苏宁 证书编号：S1160526010002 相对指数表现 相关研究 《从行业三季度报看未来格局变化》 2025.12.08 《从楼市基本面和地产股行情看，历次楼市政策刺激的效果如何？》 2025.10.20 《从资源型城市看低能级城市房价演绎路径》 2025.10.20 《如何理解当前的房价变化和分化特征》 2025.09.24 《政策预期重新成为市场博弈点》 2025.09.10 -10%-2%6%14%22%30%2025/22025/82026/2房地产沪深300敬请阅读本报告正文后各项声明 2 房地产行业专题研究 正文目录 1. 不同房企的商业和房开占比差异 ................................................................ 3 2. 不同房企的商业地产运营效率对比 ............................................................. 6 3. 投资建议 ..................................................................................................... 7 4. 风险提示 ..................................................................................................... 7 图表目录 图表 1： 2025H1 样本房企物业出租业务的收入和毛利润占比 ..................... 3 图表 2： 2025H1 样本房企投资性房地产规模及占比 ................................... 3 图表 3： 样本房企物业出租收入同比增速 ..................................................... 4 图表 4： 华润置地购物中心开业计划 ............................................................ 4 图表 5： 截至 2025H1 末样本企业在营商场数量 .......................................... 5 图表 6： 2025H1 样本房企购物中心平均年化收入 ....................................... 5 图表 7： 2024 年现金分红金额及股息率 ....................................................... 5 图表 8： 2025H1 样本房企购物中心坪效测算 .............................................. 6 图表 9： 样本房企购物中心出租率走势 ........................................................ 6 图表 10： 样本房企物业租赁业务毛利率走势 ............................................... 7 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 房地产行业专题研究 1.不同房企的商业和房开占比差异 从战略层面看，我国商业地产运营商可分为两类：内地房企受发展路径影响，多采取“开发+商业”的双轮驱动发展模式，如新城控股、龙湖集团、华润置地、大悦城、金融街、陆家嘴等，目前持有型物业在资产端、收入端所占比重均未过半。而具有港资背景的运营商则偏好更加纯粹的商业运营模式，如恒隆地产、太古地产、嘉里建设。 聚焦内地房企来看，本轮下行周期以来，从开发向商业的战略迁移在新城控股、华润置地等内地房企中陆续发生，已有部分房企的业务结构和资产结构趋近于港资房企。而这一趋势的背后，不仅仅在于商业地产的现金牛特征和稳定性优势，更契合了房地产行业的存量时代背景。业务端，内地房企的物业出租收入占比虽均未及 30%，但新城控股、龙湖集团等房企 2025 年上半年的物业出租业务毛利润占比已突破 70%；资产端，截至 2025 年中，新城控股所持投资性房地产占总资产比重已达 42%。 图表 1：2025H1 样本房企物业出租业务的收入和毛利润占比 资料来源：Choice 公司深度资料，各公司公告，东方财富证券研究所 图表 2：2025H1 样本房企投资性房地产规模及占比 资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 注：