万辰集团(300972)深度研究：效率致胜，规模效应凸显

公司研究 / 食品饮料 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 万辰集团（300972）深度研究 效率致胜，规模效应凸显 2026 年 01 月 21 日 【投资要点】  万亿休闲零食市场，量贩行业渗透率仍较低。2019-2024 年中国零食饮料零售市场规模 CAGR 达 5.0%，并预计将以 5.9%的年复合增速增长至 2029 年的 5.38 万亿元。量贩零食饮料增速快但目前渗透率较低。2024-2029E 年均复合增速预计达 36.5%，为各细分销售渠道复合增速最快的渠道。2024 年中国量贩零食饮料渠道在中国零食饮料零售市场中占比仅为 3.2%，目前渗透率仍较低，预计 2029 年占比有望提升至 11.4%。  量贩行业缩短行业价值链，效率取胜，提供高性价比产品。量贩零食一般采用“工厂-总仓-门店”的扁平化供应链结构，直接缩短了产品从生产到终端的流通路径，零食量贩/传统流通/KA 卖场渠道加价占比约26%/40%/60%，整体加价率显著低于传统渠道及 KA 卖场。跑马圈地结束，更加注重精细化运营和选品。  起家于菌菇，抓住量贩行业机会迅速发展。公司起家于食用菌产业化种植， 2022 年开始转向量贩业务并通过外延并购方式快速发展，公司 2023 年至 2024 年公司 GMV 同比增长 282%，公司于 2023 年整合了陆小馋、来优品、吖嘀吖嘀统一更改名称为“好想来品牌零食”。此外，公司旗下还有浙江省强势区域子品牌老婆大人。截至 2025 年 6月底，公司量贩业务门店遍布 29 个省/自治区/直辖市,共计 15365 家，在长三角及山河四省具有领先地位。  家族管理股权集中，少数股权尚未完全收回。截至 25 年 9 月，公司实控人王泽华直接和间接持股共计 34.6%。公司于 2024 年 8 月公告宣称，公司拟以自有资金人民币 2.94 亿元受让南京万好49%股权， 2025年 9 月公司公告宣传，拟通过支付现金的方式收购南京万优 49%股权。截至 3Q25，公司归母比例（归母净利润/净利润）比例为 53%。公司于 2025 年 12 月 18 日公告宣称收购南京万优已完成交割，26 年归母比例将进一步提升。  量贩业务净利率持续爬坡。公司量贩业务于 2023 年迅速起量，1-3Q25量贩业务收入占比已经接近 99%，成为公司主要收入构成，并带动公司收入快速增长，24/1-3Q25 公司营业收入达到 323/366 亿元，分别同增 248%/77%，其中量贩业务收入分别为 318/362 亿元，分别同增263%/79%。从利润角度看，量贩业务从 3Q23 利润（加回股权支付）转正，且净利率持续环比爬坡，3Q25 量贩业务净利率已经达到 5.33%。3Q25 公司量贩业务净利润为 6.95 亿元，同期公司整体净利润为 7.20亿元，占比达到 96%。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：赵国防 证书编号：S1160524120001 证券分析师：田然 证书编号：S1160525020005 联系人：凌晓晓 相对指数表现 基本数据 总市值（百万元） 40,044.98 流通市值（百万元） 35,614.53 52 周最高/最低（元） 214.80/79.56 52 周最高/最低（PE） 125.30/46.41 52 周最高/最低（PB） 35.21/13.04 52 周涨幅（%） 166.47 52 周换手率（%） 30.15 注：数据更新日期截止 2026 年 01 月 20 日 相关研究 -20%10%40%70%100%130%2025/12025/72026/1万辰集团沪深300敬请阅读本报告正文后各项声明 2 万辰集团（300972）深度研究 【投资建议】  公司目前量贩业务仍有一定开店空间，随着规模效应提升，公司净利率也有一定提升空间，公司于 2025 年 12 月 18 日公告宣称收购南京万优已完成交割，26 年归母比例将进一步提升。目前食用菌业务收入利润占比均较小，但是 3Q25食用菌收入增速转正，整体业务也有企稳。我们预计公司 2025/2026/2027 收入为 503.01/597.82/688.63 亿元，对应归母净利润为 11.46/17.16/20.09 亿元，对应 2026 年 1 月 19 日收盘价 PE 分别为 33/22/19 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 32328.83 50301.37 59782.22 68862.53 增长率(%) 247.86% 55.59% 18.85% 15.19% 归属母公司净利润（百万元） 293.52 1146.11 1716.07 2008.63 增长率(%) 453.95% 290.47% 49.73% 17.05% EPS(元/股) 1.71 6.07 9.08 10.63 市盈率（P/E） 46.91 32.95 22.01 18.80 市净率（P/B） 13.18 16.97 9.69 6.45 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：数据截至 1 月 19 日 【风险提示】  公司量贩业务增长取决于门店扩展。公司量贩业务主要靠加盟商展店，随着门店密度提升，公司同店有下滑风险，加盟商可能因此闭店。  公司主要经营食品饮料相关，随加盟门店数量提升和品类丰富度增加，公司管理难度随之将提升，公司存在因管理不善导致的食安风险。  公司上游产品主要来自供应商伙伴，若供货商及供应链上的其他业务伙伴出现障碍、中断及其他问题，可能对公司经营造成负面影响。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 万辰集团（300972）深度研究 正文目录 1.1. 万亿休闲零食市场，量贩行业渗透率仍较低 ........................................... 5 1.2. 量贩店模式缩短行业价值链，提升效率，提供性价比产品 ..................... 7 1.3. 跑马圈地结束，更加注重精细化运营和选品 ........................................... 8 2. 万辰集团作为量贩行业头部，规模效应逐步凸显 ..................................... 10 2.1. 外延发展量贩业务，迅速占据业内领先地位 ......................................... 10 2.1.1. 起家于菌菇业务，转型量贩快速发展 ................................................. 10 2.1.2. 家族管理股权集中，少数股权尚未完全收回 ...................................... 12 2.2. 量贩业务净利率持续爬坡，门店尚有空间 ..............................