公用环保行业中国电力何时见底系列I：中美电价剪刀差，大国的相同与不同

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 公用环保 中美电价剪刀差：大国的相同与不同 ——中国电力何时见底系列 I 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 发电 增持 (维持) 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 福能股份 600483 CH 15.47 买入 淮河能源 600575 CH 5.28 买入 川投能源 600674 CH 21.25 买入 华润电力 836 HK 25.49 买入 国电电力 600795 CH 6.87 买入 甘肃能源 000791 CH 9.55 买入 长江电力 600900 CH 36.55 买入 京能清洁能源 579 HK 2.96 买入 国投电力 600886 CH 17.35 买入 湖北能源 000883 CH 5.88 买入 陕西能源 001286 CH 12.60 买入 华能国际 600011 CH 9.47 买入 华能国际电力股份 902 HK 7.33 买入 华能水电 600025 CH 11.67 买入 绿发电力 000537 CH 10.71 买入 中国核电 601985 CH 10.78 买入 中国广核 003816 CH 4.70 买入 中广核电力 1816 HK 3.69 买入 内蒙华电 600863 CH 5.55 买入 龙源电力 916 HK 7.99 买入 中国电力 2380 HK 3.62 买入 桂冠电力 600236 CH 9.09 买入 节能风电 601016 CH 3.47 增持 建投能源 000600 CH 10.13 增持 京能电力 600578 CH 5.67 增持 资料来源：华泰研究预测 2026 年 1 月 20 日│中国内地 深度研究 中国电量电价三年下行，市场认为除非火电利用小时反弹，否则电价和股价很难见底。我们有不同观点：“电荒”的美国 2025 年气电的利用小时同比下滑，最“缺电”的 PJM 现货和期货电价都没有看到点火价差明显的修复，决定电力股估值的核心逻辑在新型电力时代已经发生了变化。2026 年开始我国电力供给侧降速，需求回升，压力最大的阶段已经过去；只要煤价企稳，我们认为电价和电力股估值都已经步入底部区间。中美可再生能源比例非常接近，2026 年初两国批发电价、零售侧工业电价甚至燃料成本都发生了倒挂，美国电力股 PB 与 A 股拉开了 2 倍以上的差距。推荐低估值的电力运营商，容量电价提升利好火电，电能量电价企稳利好核电、绿电和水电。 中美两轮“缺电”本质相同，收场方式也大概率殊途同归 疫情后中美“缺电”的本质都是基荷电源增长降速，一旦需求结构性超预期（中国的出口&美国的 AI），就容易引发供电危机。新增装机快速并网固然是根本性的解决方案，但 2022 年后中国靠省间互济度过了“三个八千万”投产之前 2 年的空白期，展现了全国统一电力大市场的制度优势和煤矿/火电/电网协调能力。毕竟，中美两次缺电都是局部区域的尖峰负荷供给困难，2025 年美国气电电量负增长，加州等地电价还在下滑，和我国 2022 年“缺电”状态类似，解决方案大概率也是殊途同归。我们判断中国 2026 年开始基荷电源核准降速，电力系统脆弱度可能回升，也不排除历史重演的风险。 中美电价已经倒挂，“剪刀差”的本质原因在一次能源价格 2025 是中国为数不多基荷电源装机增速超过用电负荷的年份（5% vs 4%），我们测算 2026 年开始中国基荷电源并网降速，新能源增速快速回落（2026年装机增速下降至 15%与美国 2024 年的低点相近），我们认为供需最严峻的时刻已经过去。2H25 中美工业电价已经开始频繁倒挂，2026 年起该“剪刀差”还会持续扩大，利好中国制造业的全球竞争力。两国电价倒挂的本质原因是 2024 年迄今中美一次能源价格的分化（中国煤价回落 vs 美国气价上涨）。根据我们测算，燃料成本变化贡献了美国 2024 年来电价上涨的 70%，且美国气电成本历史上没有长期高于中国煤电成本的先例。 为什么我们认为中国电力股估值已经进入底部区间？ 2026 年开始中国制造业投资提速大概率会带动用电负荷回升，供需最宽松的时候已经过去。参照美国，供需逆转最快体现在容量电价，迄今也没有看到利用小时或点火价差明显反弹。复盘电力股，容量电价决定火电 PB，电量电价决定可再生能源 PB。2020-22 年美国电力股 PB 与 A 股相近，2023年初 NERC 预警保供压力，美股快速上涨，2024 年 PJM 的容量拍卖更加速了斜率，目前美股 PB 已经是 A 股的 3-4 倍，更不必提 H 股。2025 年美国火电利用小时仅 3600，显著低于中国当下和“十五五”较悲观水平；随着电量电价企稳，容量电价增长，我们认为电力板块估值修复终将到来。 美国“电荒”中国“电卷”不能长期持续，推荐低估值电力运营商 三条主线：1、2026 年容量电价提升，火电 ROE 稳定性和 PB 还会进一步修复，推荐火电龙头华能 AH、国电、华润、中国电力。2、我们煤炭组预测 2026 年煤价企稳回升，推荐煤电联营的淮河能源、陕西能源、内蒙华电。3、我们判断电能量电价已经到了底部区间，推荐 1）电价率先企稳的区域电力公司京能、建投、湖北能源，2）电量电价修复最利好的可再生能源电力企业包括川投、国投、中核、中广核 AH、福能、龙源 H、绿发、节能风电、桂冠、甘肃能源、华能水电和京能清洁。 风险提示：电力作为最重要的生产要素之一需要兼顾的目标较多，相关政策在不同宏观背景下可能会有所波动；AI 发展可能导致中美电力需求超预期。 (6)2111927Jan-25May-25Sep-25Jan-26(%)公用事业发电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 正文目录 我们与市场不同的观点：美国“电荒”vs 中国“电卷”？ ................................................................................................. 5 太阳底下无新事：后疫情时代中美两国缺电的起因高度相似 .....................