宏观深度研究：更“耗材”的全球投资周期意味着什么？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 更“耗材”的全球投资周期意味着什么？ 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王洺硕，CFA，PhD 研究员 SAC No. S0570525070003 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王子琳*，PhD 研究员 SAC No. S0570525090002 wangzilin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2026 年 1 月 19 日│中国内地 深度研究 2008 年金融危机后，虽然利率大幅下行，但全球资本开支仍总体较为“克制”，企业在手现金上升，商品价格走势总体大幅落后于股权资产、工业品产能扩张放缓。21 年后中国地产去杠杆周期加速了全球商品供给的整合和出清。2022 年俄乌冲突爆发、贵金属价格攀升，而 24 年 AI 相关投资加速进一步推动部分工业品走向、甚至穿越供需平衡临界点。从“货币幻像”叙事到 AI+投资热潮，近期周期品涨价出现扩散趋势。我们预计，2026 年全球资本开支投资有望加速，“耗材”增量或将大幅超越此前 AI 投资的“启动阶段”。同时，全球国防、贸易、及传统制造业的投资需求可能共振向上，显著推升投资“耗材量”。身处 2008 年后第一个全球性的大型资本开支周期，我们从长周期的视角论述供给受限的资源品、周期品（仍将）持续提升的配置价值。 一、相比 2024-25 年，AI 投资耗材的绝对量将大幅上升 90 年代后期互联网相关投资上升，但每单位产出的“耗材量”呈快速下降趋势，本轮 AI 投资不仅相对（GDP 等）数额更大，“耗材密度”也更高。2026 年，AI 投资周期将更多向数据中心和电力基础设施扩散。对大宗商品的需求将指数型上升，且这类需求的价格敏感度较低。虽然需求侧的预测存在分歧，但鉴于供给侧自律性明显上升，且过去数年 AI 相关需求预测均大幅低于最终实现投资量，预计 AI+投资仍将对相关商品价格形成较强支撑。 二、2026 年全球财政同步宽松、且国防及公共投资支出比例上升 今年美、欧、日等均将实施扩张性财政政策。不同于疫情后以补贴收入为主的各轮宽松，本轮财政扩张聚焦国防自主、供应链安全等、对应“耗材量”也将明显上升（参见《如果美国对北约成员加征关税》，2026/1/18）。近期，特朗普政府对委内瑞拉采取军事行动，并公开表示争取格陵兰岛主权的计划，均将刺激全球国防支出继续上升，这一新增需求的价格敏感度也较低。 三、2026 年全球制造业景气周期有望上行，与工业品走势强相关 AI 及安全相关刚性需求外，其他因素也有望推动制造业景气修复：“大而美”法案中资本开支抵扣落地有望拉动设备投资、特朗普特色地产政策或将推动地产投资止跌。此外，虽仍难言“风平浪静”，但今年关税不确定性较去年下降，且部分地区和品类关税有望下调，对制造业投资拖累也将收敛。 四、中国投资与商品需求“去地产化”可能进入尾声 2020 年来全球财政多轮大幅宽松、以及 2023 年全球 AI 相关投资加速的宏观背景下，经常被忽略的一点是，中国地产相关需求下行为全球需求上升提供了一定的“缓冲”。例如 2015 年后，我们估算中国地产（去除土地购置的）建安投资占 GDP 比例已从高点下降约三分之二至 3-4%，低于日本 1990年代低点。我们认为，中国地产“耗材量”下降可能接近尾声，但这也意味着，5 年来中国地产去杠杆对大宗商品需求的“缓冲”也将有所减轻。 五、通胀+“耗材型”资本开支周期中商品配置价值结构性上升 ① 全球财政可持续性恶化的背景下，海外通胀中枢可能结构性抬升，全球法币公信力下降，资源品的配置价值抬升（参见《海外财政可持续性前景堪忧》，2025/11/4）。② 当“耗材性”资本开支周期走入下半场，企业杠杆率上升压制股权资产估值，但对工业品的物理需求量上升将继续推升供给受限的周期品价格、即使在需求增长减速的背景下亦是如此——所以，相关商品价格的顶部往往明显滞后于股权资产。此外，③ 中长期，AI 技术革命推升工业品需求、但增加劳动力供给，可能改变资本/资源品和劳动力的相对收入分配，令通胀压力更集中体现在供给受限的资源品和商品价格上。 风险提示：海外地产投资下行，补贴退潮下中国制造业投资超预期走弱。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、相比 2024-25 年，AI 投资耗材的绝对量将大幅上升 ............................................................................................. 5 二、2026 年全球财政同步宽松、且国防及公共投资支出上升 ................................................................................... 11 三、2026 年全球制造业景气周期有望上行,与工业品走势强相关 ............................................................................... 13 四、中国投资与商品需求“去地产化”进入下半场 .................................................................................................... 16 五、通胀+“耗材型”资本开支周期中商品配置价值结构性上升 ................................................................................ 24 风险提示..........................................................................................................................................................