华润万象生活(01209.HK)购物中心表现亮眼，规模与质量并行

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 跟踪研究|房地产Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【广发地产&海外】华润万象生活（01209.HK） 购物中心表现亮眼，规模与质量并行 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 年度经营情况：商业双位数增长，物管增速趋稳。根据母公司华润置地经营公告，25 年租金收入 329.4 亿元，同比+12.8%，租金增速保持平稳，轻资产管理和生态圈收入 182.1 亿元，同比-3.3%，二季度之后增速承压下行，基于最新数据，我们对 25-27 年盈利情况进行更新。 ⚫ 收入预测：25-27 年预计收入分别+6%、+7%、+6%。商业航道预计 25-27 年收入同比分别+12%、+11%、+11%，主要是购物中心拉动，预计25-27 年购物中心零售额增长同比+23%、+17%、+14%（25 同店双位数增长）。物业航道预计 25-27 年收入分别同比+1%、+3%、+3%，25年社区空间增速承压，城市空间板块或延续上半年双位数增长的趋势。 ⚫ 业绩预测：预计 25 年核心净利润 39 亿元。购物中心收入高增长叠加盈利改善，带动整体毛利率上升，叠加费用率下降，预计 25 年核心净利润率 21.7%，同比提升 1.1pct，26-27 年随着购物中心占比的提升，核心净利润率还将上升至 22.6%、23.5%。预计 25-27 年公司整体核心净利润 39、43、48 亿元，同比分别+11.4%、+11.1%、+10.7%。如果 25-26 年维持 100%派息率，26 年派息对应当前市值股息率为 5.0%。 ⚫ 盈利预测与投资建议。未来五年，将是公司商业发展的重要窗口期，兼顾规模化与高质量。规模化在于新拓展与轻资产外拓并重；高质量在于大客流、大会员战略，占有私域流量并完成变现。合理价值方面，公司过去 3 年 PE 均值为 24.4x，基于 26 年核心净利润，给予公司 PE=23X，对应合理价值为 998 亿元人民币，参考汇率（港币兑人民币 0.89779），对应港币每股合理价值为 48.72 港元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。消费市场表现或低于预期；城市空间竞争加剧；应收款减值风险。 盈利预测：（除非特别注明，否则报告货币为人民币） [Table_Finance] 单位:人民币百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入 14,767 17,043 18,026 19,218 20,434 增长率（%） 22.9% 15.4% 5.8% 6.6% 6.3% EBITDA 4,304 5,367 5,754 6,349 6,985 归母净利润 2,929 3,629 3,928 4,361 4,824 增长率（%） 32.8% 23.9% 8.2% 11.0% 10.6% EPS（元/股） 1.28 1.59 1.72 1.91 2.11 市盈率（P/E） 19.5 16.3 22.6 20.3 18.4 ROE（%） 18.4% 22.0% 23.8% 26.4% 29.1% EV/EBITDA 10.6 9.2 13.7 12.4 11.3 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 43.44 港元 合理价值 48.72 港元 前次评级 买入 报告日期 2026-01-22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 邢莘 SAC 执证号：S0260520070009 021-38003638 xingshen@gf.com.cn 请注意，邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -10%4%19%33%48%62%01/2503/2505/2507/2509/2511/2501/26华润万象生活恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 华润万象生活|跟踪研究 一、年度经营情况：商业双位数增长，物管增速趋稳 根据华润置地经营公告，25年全年经营性不动产业务租金收入329.4亿元，同比+12.8%，分季度来看，25Q1-Q4租金收入分别为80、78、83、88亿元，同比分别+12.5%、+11.7%、+13.1%、+13.7%，季度之间波动不大，整体租金增速保持平稳。 图 1：华润置地（母公司）投资物业租金收入及同比 数据来源：华润置地经营公告，广发证券发展研究中心 图 2：华润置地（母公司）轻资产管理收入及生态圈收入及同比 数据来源：华润置地经营公告，广发证券发展研究中心 -10%0%10%20%30%40%50%0510152025303522/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/12单月投资物业租金收入（亿元）单月同比（右）累计同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/12单月轻资产管理收入及生态圈收入（亿元）单月同比（右）累计同比（右） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 11 华润万象生活|跟踪研究 根据华润置地经营公告，25年轻资产管理和生态圈收入182.1亿元，同比-3.3%，分季度来看，25Q1-Q4轻资产管理和生态圈收入分别为44、44、43、52亿元，同比分别+7.3%、-4.6%、-3.0%、-10.3%，二季度后承压下行。 从母公司置地披露的信息来看，华润万象生活25年全年商业航道收入端平稳增长，物业航道增速承压，全年收入增速较24年或有所收窄。 二、业绩：预计 25 年核心净利润 39 亿元，增长 11% （一）收入预测：25-27 年预计收入分别增长 6