青松股份(300132)聚焦客户与产品，盈利周期拐点向上

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 公司深度研究|美容护理 证券研究报告 [Table_Title] 青松股份（300132.SZ） 聚焦客户与产品，盈利周期拐点向上 核心观点： ⚫ 跨界切入化妆品 ODM，盈利拐点步入修复。青松股份自 2018 年起历经两轮收购化妆品代工龙头诺斯贝尔 100%股权，后于 2022 年底剥离松节油业务，全面聚焦化妆品代工。2025 年以来业绩调整阵痛消退，组织管理效率提振，下游订单回暖与开工率改善，前三季度实现收入约15.5 亿元，同增 12%，归母净利 1.1 亿元，同增 247%。 ⚫ 合规化成本加码，利好上游格局集中度提升。下游大型品牌以 ODM 模式提高市场反馈效率，中小品牌依靠代工生产减轻供应链成本。据观研天下，我国化妆品代工行业规模预计 2025 年达 623 亿元。“十四五”规划以来国家陆续出台政策法规推动行业高质量发展，监管趋严与产业升级倒逼灰色地带的非合规厂商与弱经营能力的企业出清。 ⚫ 聚焦客户、聚焦产品，订单回暖迎来开工率修复。公司发展策略：（1）聚焦产品：以面膜类产品为重点，单品 25H1 同比增长 21%，推动高附加值产品占比提升；（2）聚焦客户：2024 年前五大客户销售额达 6.5 亿元，占比增至 33.5%，公司主动精简结构，至 2025 年客户合作数降至 200+家核心伙伴，现有客户中联合利华、宝洁等海外大客户回流+半亩花田、奕沃等新锐品牌崛起，订单回暖带来产能利用率与毛利率显著提升。至 2024 年末面膜、护肤、湿巾三大品类产能利用率基本恢复至 2022 年水平，25Q3 毛利率提升至 21.8%，创近年单季度新高。 ⚫ 盈利预测与投资建议：青松股份为国内化妆品代工龙头，具备规模化生产能力与成熟研发质控体系，受益于监管趋严带来的格局优化。公司聚焦客户、聚焦品类战略，推动产品升级与供应链提效，海外大客户订单回流与新锐品牌代工需求崛起提振公司开工率与产能周期。预计公司 2025-2027 年间归母净利润 1.3、1.8、2.3 亿元，给予 26 年合理估值 30 倍 PE，对应合理价值 10.5 元/每股，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：行业周期风险、运营效率风险、合规经营风险。 盈利预测： [Table_Finance] 单位:人民币百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,969 1,940 2,211 2,658 3,047 增长率（%） -32.5% -1.5% 14.0% 20.2% 14.7% EBITDA 172 257 283 358 416 归母净利润 -68 55 133 179 229 增长率（%） -90.8% -180.0% 142.6% 35.1% 28.0% EPS（元/股） -0.13 0.11 0.26 0.35 0.44 市盈率（P/E） - 46.6 33.9 25.1 19.6 ROE（%） -5.2% 4.2% 9.3% 11.1% 12.5% EV/EBITDA 13.7 9.1 14.5 11.4 9.7 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 8.70 元 合理价值 10.50 元 报告日期 2026-01-18 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 516.58/508.08 总市值/流通市值（百万元） 4494.3/4420.3 一年内最高/最低（元） 8.87/4.67 30 日日均成交量/成交额（百万） 24.3/205.5 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 40.32/52.10 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No. BUA982 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn 分析师： 张望 SAC 执证号：S0260525100001 021-38003676 gfzhangwang@gf.com.cn 请注意，张望并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -10%8%27%45%64%82%01/2503/2505/2507/2509/2511/2501/26青松股份沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 青松股份|公司深度研究 目录索引 一、青松股份：聚焦化妆品主业，盈利拐点修复 ............................................................... 4 （一） 公司概览：优质 ODM 龙头，重塑化妆品代工 ............................................... 4 （二） 财务分析：业务剥离向好，盈利持续修复 ..................................................... 6 二、行业分析：合规化成本加码，格局集中度提升 ............................................................ 9 三、聚焦客户+聚焦品类，进入周期拐点 .......................................................................... 14 四、盈利预测及投资建议 .................................................................................................. 19 五、 风险提示 .................................................................................................................. 21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 [Table_PageText] 青松股份|公司深度研究 图表索引 图 1：公司发展历程 ............................................................................................... 4 图 2：公司股权结构（截止至 25Q3） .........................