中国香港地产行业系列研究之四：香港商业地产逐步触底，标杆商业开发运营商梳理

香港商业地产逐步触底，标杆商业开发运营商梳理——中国香港地产系列研究之四证券研究报告2026年1月23日杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003证券分析师请务必阅读正文后免责条款行业深度报告 地产行业强于大市（维持）投资要点1 中国香港商业地产现触底信号，港资地产有望从中受益。2018-19年以来中国香港商业地产经历深度调整，当前核心区写字楼租金、空置率边际改善，零售物业租金降幅收窄，现筑底迹象。后续宏观及楼市改善下中国香港商业地产或有望逐步走出低谷，对港资房企持有物业租金收益、价值重估等产生积极影响，建议关注中国香港物业租赁收入比例较高开发商。 太古地产：领先的综合商业项目发展及运营商。太古地产2024年中国香港、大陆收入占比60%、37%，物业投资收入占比93%。租户结构优及到期租约合理，中国香港办公楼租户以银行金融、贸易为主，2025H1-2026年到期租约占比不到20%，香港股市活跃下出租率有望维持高位；中国香港零售物业保持满租，租户以时装配饰及餐饮为主，2025H1-2026年到期租约仅约36%。十年千亿投资计划已承诺投放670亿港元（截至2025/8/1），充足投资额保障未来规模扩张，2026-27年项目完工计划较多，有望进一步扩大投资物业可租面积。2025H1末净负债率15.7%，加权融资成本3.6%，2024年分红对应股息率近5%。 恒隆地产：高端物业为主的地产发展商。恒隆地产多元物业组合覆盖中国香港及内地9个城市，内地物业组合均以恒隆广场“66”品牌命名、定位高端，2024年中国内地物业租赁收入占比57.5%、中国香港物业租赁收入占比27.1%。通过丰富经验、新项目扩充及优质运营保障租赁收入相对稳定，最新策略恒隆V.3透过管理合约、扩建及资产优化巩固现有资产于所在城市地位。中国内地物业储备预计带来近31%面积增量，将陆续于2025H1-2029年及以后落成开业；中国香港核心地段待售住宅丰富，有望带来增量业绩空间。2025H1末净负债率33.5%，平均借贷利率3.9%，近一年分红对应股息率超5%。 投资建议：受金融活跃、零售业回暖等因素影响，中国香港商业地产现触底信号，核心区写字楼租金、空置率边际改善，零售物业租金降幅收窄，后续宏观及楼市环境改善下有望逐步走出低谷，对应开发商或从租赁收入规模、租赁物业价值重估等方面受益，建议关注物业租赁收入占比较高企业太古地产、恒隆地产等。 风险提示：1）中国香港宏观环境修复、降息节奏不及预期风险；2）中国香港商业地产修复不及预期风险；3）主要企业经营及业绩改善不及预期风险。目录C O N T E N T S恒隆地产：高端物业为主的地产发展商中国香港商业地产现触底信号，商业地产商有望从中受益投资建议与风险提示2太古地产：领先的综合商业项目发展及运营商3中国香港商业地产经历深度调整，宏观及楼市改善下有望走出低谷 2018-2019年以来中国香港商业地产深度调整：私人写字楼售价指数2024年较2018年高点累计下跌41.2%，私人写字楼租金指数2025年11月较2019年6月高点累计下跌21.2%，其中上环/中区甲级写字楼租金指数2025年9月低点较2019年3月高点累计下跌38.9%、湾仔/铜锣湾甲级写字楼租金指数2025年10月低点较2019年3月高点累计下跌34.8%、尖沙咀甲级写字楼租金指数2025年11月较2019年7月高点累计下跌31.7%；私人零售业楼宇租金指数2025年11月较2019年2月高点累计下跌19.7%。 历史经验显示中国香港住宅售价、写字楼租金、零售业楼宇租金变动具备一定程度一致性，本质在于楼市上行期宏观经济逐步向好、商业地产需求随之增加。2024年四季度以来中国香港GDP增速持续反弹，私人住宅售价指数于2025年3月以来企稳回升，当前上环/中区、湾仔/铜锣湾甲级写字楼租金环比回升、零售物业租金降幅收窄，宏观及楼市改善下中国香港商业地产或有望逐步走出低谷。中国香港商业地产租金、住宅售价指数历史走势数据来源：Wind，平安证券研究所01002003004005006007001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中国香港:售价指数:私人写字楼中国香港:售价指数:私人写字楼:甲级中国香港:售价指数:私人写字楼:乙级中国香港:售价指数:私人写字楼:丙级中国香港私人写字楼售价指数-15-10-505102019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082022/122023/042023/082023/122024/042024/082024/122025/042025/08%中国香港:GDP:不变价:当季同比0501001502002503003504004501993/011994/091996/051998/011999/092001/052003/012004/092006/052008/012009/092011/052013/012014/092016/052018/012019/092021/052023/012024/09中国香港:租金指数:私人零售业楼宇中国香港:租金指数:私人写字楼:所有类别中国香港:售价指数:私人住宅:所有类别中国香港GDP同比走势零售物业：零售业修复带动租金触底4数据来源：Wind，平安证券研究所中国香港私人零售业楼宇租金走势1501551601651701751801851901952019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/042025/09中国香港:租金指数:私人零售业楼宇8001,0001,2001,4001,6001,8002,0002019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/042025/09中国香港:平均每月租金:私人零售业楼宇:港岛:当月值中国香港:平均每月租金:私人零售业楼宇:九龙:当月值中国香港:平均每月租金:私人零售业楼宇:新界:当月值-50-40-30-20-10010203040502019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/09%中国香港:零售业销货价值:当月同比中国香港:零售业销货价值:累计同比中国香港分区域零售楼宇租金情况中国香港零售业销货价值增速持续反弹-20%-10%0%10%20%30%40%50%2024/032024/