公用环保行业：制造业天然气需求分化重塑城燃定位

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 制造业天然气需求分化重塑城燃定位 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 燃气及分销 增持 (维持) 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡知* 研究员 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 新奥股份 600803 CH 25.90 买入 中国燃气 384 HK 9.60 买入 深圳燃气 601139 CH 7.70 买入 昆仑能源 135 HK 8.58 买入 佛燃能源 002911 CH 14.58 增持 资料来源：华泰研究预测 2026 年 1 月 29 日│中国内地 专题研究 制造业天然气需求结构性分化，城燃公司转型突围机遇凸显 我们预测 2026-2028 年中国制造业天然气需求将保持温和增长（年均增速2%），但结构性分化显著：新兴制造业、汽车制造等领域需求持续扩容（年均增速最高 7.8%），传统高耗能行业需求逐步收缩（年均降幅 2.8%-3.1%）。这一变化推动城燃行业从“资源分销”向“综合能源服务”转型，客户结构优化、增值服务拓展与顺价效率提升构成核心机遇，同时替代能源竞争与区域博弈加剧行业分化，具备转型能力的企业将充分享受结构性红利。投资主线聚焦转型能力与结构红利：1）全国性城燃龙头（昆仑能源、中国燃气），依托跨区域资源与管网优势捕捉新兴需求；2）区域龙头（深圳燃气、佛燃能源），深耕本地新兴产业集群，绑定零碳园区建设；3）能源服务平台型企业（新奥股份），凭借 LNG 资源优势对接大型新兴制造业项目。 需求端：结构性分化成核心主线 根据中国能源统计年鉴数据，2022 年制造业天然气消费量 1550 亿方，占终端能源消费比 8.56%。2023-2025 年制造业天然气需求经历了“缓慢爬坡-增速放缓-筑底持平”的完整过程，核心逻辑是传统行业需求承压与新兴行业增长的持续对冲，以及外部环境波动与内部政策调控的动态平衡。我们预计 2026-2028 年制造业天然气需求有望温和回升，增量主要来自两大方向：一是集成电路、生物医药等新兴制造业（年均增速 4.8%），二是新能源汽车配套的汽车制造业（年均增速 7.8%）；而黑色金属冶炼、非金属矿物制品等传统行业需求持续下滑，成为收缩主力。2028 年总消费量较 2025 年增长 6%，行业呈现“传统稳基数、新兴提增量”特征。 城燃行业：三重机遇对冲三大挑战 制造业天然气需求修复也将成为城燃行业从“规模扩张”向“质量提升”转型的关键节点。它不仅将缓解短期盈利压力，更将为业务结构重构、盈利模式升级、核心竞争力重塑提供核心支撑。机遇方面，新兴制造业高价值客户（用气稳定、付费能力强）占比提升，预计 2028 年城燃公司工商业客户中传统高耗能行业占比从 45%-55%降至 30%-40%，推动销气毛利率提高 2-3个百分点；“气+电+热+储能”综合能源服务快速拓展，头部企业顺价覆盖率超 75%，盈利稳定性增强。挑战集中在传统客户需求流失（部分区域存量用气量年均减少 2%-4%）、替代能源冲击（2028 年工业领域替代量达480 亿方）及区域竞争加剧，倒逼行业竞争焦点向细分领域深度服务转移。 我们与市场观点不同之处 市场笼统认可需求分化趋势，但缺乏量化支撑，我们明确各细分行业增速区间与占比变化，强调“政策+产业”双重驱动的不可逆性；市场聚焦客户结构优化单一机遇，我们提出“客户优化+综合能源+顺价效率”三重转型主线，明确企业差异化路径；市场过度担忧替代能源对天然气形成全面挤压，我们量化了替代边界条件与替代节奏，指出新兴制造业替代冲击较弱，2026-2027 年替代节奏或慢于市场预期。 风险提示：制造业需求复苏不及预期；替代能源技术推广超预期；气价政策调整不及预期；城燃公司综合能源业务拓展进度滞后；区域竞争加剧导致盈利承压。 (6)2111927Feb-25Jun-25Oct-25Jan-26(%)公用事业燃气及分销沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 核心观点 我们认为 2026-2028 年中国制造业天然气需求将呈现“总量温和增长、结构深度分化”的核心特征，传统高耗能行业需求逐步收缩，新兴制造业与绿色转型相关领域成为增量主力，这一变化将重塑城燃行业竞争格局，推动行业从“资源分销”向“综合能源服务”转型，具备新兴客户拓展能力与转型实力的企业将充分享受结构性红利。 需求端，我们预测 2026-2028年制造业天然气需求年均增速为 2%，2028年总消费量较 2025年增长 6%，增量主要来自两大方向：一是集成电路、新能源汽车、高端装备等新兴制造业，凭借对清洁稳定能源的刚性需求，天然气需求年均增速最高达 7.8%；二是食农加工等行业在产能扩张与环保标准提升下，需求温和增长（年均 3.5%）。而黑色金属冶炼、非金属矿物制品等传统高耗能行业，受节能降碳与替代能源冲击，需求年均降幅分别达 3.1%、2.8%，成为需求收缩的主要领域。 行业影响层面，需求结构性分化推动城燃公司进入转型深水区：机遇上，新兴制造业高价值客户（用气稳定、付费能力强）扩容，我们预计 2028 年城燃公司工商业客户中传统高耗能行业占比从 45%-55%降至 30%-40%，叠加“气+电+热+储能”综合能源服务拓展与顺价机制完善（头部企业工商业顺价覆盖率超 75%），盈利质量与稳定性显著提升；挑战上，传统客户需求流失、生物天然气/绿电等替代能源竞争（2028 年工业领域替代量预计达 480 亿立方米）及区域竞争加剧，倒逼行业竞争焦点向细分领域深度服务转移。 2026 年制造业用气回升：城燃行业转型的关键节点。过去数年，城燃行业深陷需求放缓与盈利承压的双重困境。2025 年全国天然气实际消费量中，工业用气同比基本持平，城燃企业接驳费收入持续下滑，增值服务增长陷入停滞。而 2026 年制造业用气需求的温和回升，并非简单的需求修复，更将成为城燃行业从“规模扩张”向“质量提升”转型的关键节点——它不仅将缓解短期盈利压力，更将为行业业务