银行业跨境流动性跟踪：11月贸易流出比率仍处于历史同期低位

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 跟踪分析|银行 证券研究报告 [Table_Title] 跨境流动性跟踪 20251228 11 月贸易流出比率仍处于历史同期低位 [Table_Summary] 核心观点：  本期观察：本期外管局公布 25 年 11 月国际收支货物和服务贸易数据。11 月贸易资金流出比率仍处于历史同期低位。测算 11 月单月未结汇的贸易净流出 1,379 亿元，同比去年小幅增加 305 亿元，环比 10 月回落 1,390 亿元，可能主要由于 11 月出口强劲，结汇申报和货物贸易存在时滞。从流出比率来看，（外管局-海关口径）/海关口径贸易差额比率为-17%，同比去年基本持平，仍处于 2021 年以来低位。服务贸易逆差同比继续收窄，11 月服务贸易逆差 833 亿元，环比 10 月小幅走扩 37 亿元，同比去年收窄 62 亿元。跨境资金逐步回流驱动外币存款单月增量大幅回升。11 月境内外汇存款增加 1,328 亿元，环比小幅回落 205 亿元，同比大幅多增 1,228 亿元。拆分来看，11 月境内外汇存款同比多增量主要源于非金融企业定期存款、财政性外汇存款及非金融企业活期存款，同比分别多增了 103 亿美元、77 亿美元、55 亿美元，分别占境内外汇存款同比多增量的 42%、32%、23%。考虑到 11月 10Y 美债人民币套利交易回报率大幅下行 2.34PCT 至-0.35%，预计外币存款增长主要由于跨境资金逐步回流，等待结汇。  展望后续，我们预计跨境回流对国内流动性的补充将持续至明年一季度。最近人民币一度破 7，市场普遍认为是年末结汇需求增加的季节性因素影响，但我们认为本轮人民币升值及跨境资金回流的时间维度是中长期而非短期的。从季节性角度考虑，12 月人民币兑美元并不必然升值，汇率的决定因素还是利差，而境内外安全差逆转是核心原因。例如 2024Q4 美国赤字扩张推动经济短暂升温、地缘政治风险加剧的背景下，美债利率、美元走高；而国内年底流动性环境宽松、提前交易降息降准预期、机构抢配置是去年末国债利率快速下行的主因。24 年12 月 10Y 中美利差走扩 75bp，离岸人民币兑美元汇率贬值 1.23%，套利回报率上升促使跨境资金加速流出。从趋势性角度考虑，本轮人民币升值周期的持续性较长。如果不考虑 4 月关税冲击的短期扰动，本轮人民币兑美元升值周期自 25 年初开始，已持续一年。复盘 2018年以来人民币兑美元汇率走势表现，人民币升值周期的持续性通常在2-5 个月，而本轮人民币升值持续性仅次于 20/6-22/3 期间共 22 个月。我们在《流动性慢变量和长趋势》强调资本回流除了国内的稳增长政策变化和表观上的中美利差收窄，境内外安全差逆转是核心原因，资本回流不是简单的外资流入，而是以国家资产负债表为依托产生的贸易盈余在境内外、本外币的选择上的方向性扭转。因此本轮人民币升值及跨境回流的时间维度是以年为单位的长期趋势而非短期季节性。  风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-12-29 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 倪军 SAC 执证号：S0260518020004 021-38003646 nijun@gf.com.cn 分析师： 林虎 SAC 执证号：S0260525040004 SFC CE No. BWK411 021-38003643 gflinhu@gf.com.cn 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 银行行业:发挥增量政策和存量政策集成效应——银行资负跟踪 20251228 2025-12-28 银行行业:一文盘点上市银行金市剩余浮盈、拨备回补空间 2025-12-24 银行行业:国债如何定价美债利率？——探寻利率方向（6） 2025-12-23 [Table_Contacts] 联系人： 李文洁 021-38003644 gfliwenjie@gf.com.cn -14%-7%0%6%13%20%12/2403/2505/2508/2510/2512/25银行沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 跟踪分析|银行 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 工商银行 601398.SH CNY 7.81 2025/10/31 买入 8.58 1.00 1.04 7.83 7.54 0.71 0.67 9.43 9.15 建设银行 601939.SH CNY 9.09 2025/10/31 买入 11.16 1.28 1.34 7.11 6.80 0.68 0.63 10.03 9.63 农业银行 601288.SH CNY 7.51 2025/10/31 买入 8.61 0.78 0.82 9.61 9.12 0.94 0.87 10.16 9.94 中国银行 601988.SH CNY 5.61 2025/10/29 买入 6.64 0.70 0.73 7.98 7.64 0.66 0.62 8.79 8.33 邮储银行 601658.SH CNY 5.40 2025/10/31 买入 7.60 0.67 0.68 8.03 7.88 0.71 0.67 9.29 8.75 交通银行 601328.SH CNY 7.22 2025/10/31 买入 8.35 1.05 1.08 6.91 6.68 0.55 0.52 8.69 8.03 招商银行 600036.SH CNY 41.70 2025/10/29 买入 51.86 5.86 6.19 7.12 6.74 0.92 0.84 13.48 12.99 浦发银行 600000.SH CNY 11.72 2025/11/2 买入 15.65 1.45 1.54 8.07 7.60 0.51 0.49 6.59 6.56 兴业银行 601166.SH CNY 21.14 2025/10/31 买入 23.90 3.46 3.56 6.10 5.94 0.56 0.53 9.41 9.16 光大银行 601818.SH CNY 3.51 2025/11