交通运输行业深度研究报告：技术壁垒到估值高地，全球视角看商用航空发动机产业链——华创交运航空强国系列研究(二)

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 交通运输 2026 年 01 月 22 日 交通运输行业深度研究报告 推荐 （维持） 技术壁垒到估值高地，全球视角看商用航空发动机 产业链——华创交运航空强国系列研究（二）  前言：国产大飞机，大国重器；商用航空发动机，皇冠上的明珠。中国商飞 C919作为我国首款自主研制的喷气式干线客机，截至 2025 年底交付 31 架、载客超 360 万人次。航空发动机是称为现代工业"皇冠上的明珠"，从价值量分布看，发动机占商用客机 25%左右，占比最大，我国民航航空发动机尚处于起步阶段，国产发动机市场化率不到 1%。本篇我们聚焦商发产业链。  商用航空发动机解析：结构、价值与维修。1）核心环节定权重：民航主流大涵道比涡扇发动机涵盖风扇、压气机、燃烧室、涡轮等模块，热端是制造和后期更换的核心，FADEC 控制系统是主流。2）价值拆分：叶片类占比 26%、短舱占比 25%、其他零件 21%、控制系统 14%。3）维修：主制造商主导，全生命周期价值占比高。根据罗罗介绍，售后收入可达初始售价 4 倍，主制造商主导维修市场，售后市场是商发市场不能忽视的利润和现金流来源。  商用航空发动机产业链商业模式探讨。1）商发主制造商：“超级刀架+长期刀片”的利润飞轮。全球市场寡头垄断（CFM 国际、普惠、罗罗、GE），技术、资金、周期门槛极高。前端较大的目录价折扣抢占市场，后端通过 TotalCare 等打包服务锁定客户，形成“短期让利换市场、长期服务赚利润” 的盈利飞轮。同时凭借核心技术、专用设备与维修手册构建壁垒，维修市场份额超 60%。2）供应商：“卖铲人”的高壁垒成长，产业链隐形冠军摇篮。商发产业链是“主制造商-供应商”协同模式，准入门槛极高，国际认证需 6-10 年，国内需同步参与预研定型，形成先发优势。产品具备跨客户、跨平台适配能力（覆盖航空发动机与燃气轮机），需求同时受益于新机配套与维修替换，可分散风险。其盈利稳定性强，可避开整机制造的复杂整合难题，成为产业链隐形冠军摇篮。  全球视角看商发供应链估值。1）主制造商：估值中枢稳健，锚定长期成长潜力。a）订单+售后市场增长，海外龙头财务表现强劲。b）全球主流主制造商平均 PE 为 30.2 倍（GE 航空航天 42 倍、赛峰 31 倍、罗罗 18 倍）。估值核心聚焦订单储备厚度与售后盈利兑现效率，凭借全生命周期服务布局与行业寡头地位，盈利具备持续兑现基础，估值水平贴合行业成长属性，较一般高端制造业更高。2）供应商：估值溢价源于稀缺性与较高确定性。海外核心供应商平均 PE 达 68.5 倍（豪梅特 62 倍、海科航空 70 倍、赫氏公司 96 倍），更明显高于主制造商。我们认为溢价核心逻辑包括：技术稀缺性强、需求刚性足（覆盖新机配套与维修替换双场景）；盈利稳定性优，跨客户、跨平台适配特性分散风险，毛利率波动幅度远小于主制造商，获得市场长期估值认可。  我国商用航空发动机市场：潜力巨大。1）长江系列商用航空发动机：突破“卡脖子”，打造国产大飞机“中国心”。C919 目前发动机依赖进口 LEAP-1C 发动机，中国航发商发成立于 2009 年，长江系列（CJ1000A 适配窄体机、CJ2000瞄准宽体机）的研制正是致力于打破“卡脖子”的关键。2）中国市场催生巨大发展潜力。a）我国是民航大国，奠定航空业发展基础。《中国商飞公司市场预测年报（2025-2044）》，预计到 2044 年，中国航空市场将拥有 10175 架客机，2024-2044 年复合增长率为 4.4%。b）依据商飞的预测，我们测算未来 20 年，中国商用航空发动机总规模将超过 2.6 万亿元，简单年化超 1300 亿规模；而售后市场进一步打开天花板，预计约千亿规模/年；两者合计达到 2400 亿/年。  投资建议：建议关注国产商发产业链三条线索，其一是核心配套商：关注航发动力（长江系列发动机核心配套单位），航发科技（为 CJ1000/CJ2000 提供风扇单元体、机匣等关键零部件），航发控制（国产大飞机发动机控制系统唯一机械液压关键执行机构供应商）。其二是高温合金等基础件供应商：继续推荐应流股份：（为 CJ1000/CJ2000 开发多款机匣、叶片产品），关注万泽股份（具备高温合金材料到部件全流程研制能力且获商发金牌供应商认证），航亚科技（压气机叶片批量应用于 LEAP-1C 并参与国产发动机研发），航宇科技（国产大飞机发动机环形锻件核心研制单位）。其三是原材料供应商：关注中航高科。  风险提示：全球供应链不稳定、研发进度不达预期、适航取证时点不确定。 证券分析师：吴一凡 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：霍鹏浩 邮箱：huopenghao@hcyjs.com 执业编号：S0360524030001 证券分析师：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 执业编号：S0360524090001 证券分析师：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 执业编号：S0360525080004 联系人：刘邢雨 邮箱：liuxingyu@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 121 0.02 总市值(亿元) 33,743.58 2.65 流通市值(亿元) 29,308.21 2.86 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.6% 3.3% 6.6% 相对表现 -3.6% -14.8% -17.9% -7%4%15%26%25/0125/0325/0625/0825/1126/012025-01-21~2026-01-21交通运输沪深300华创证券研究所 华创交运|航空强国系列深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 2026 年华创交运团队全新开启《华创交运|航空强国》系列。我们将“航空强国”分为“航空制造强国”与“民航运输强国”，本系列的研究会涵盖航空全产业链，包括航空制造、航空运输、航空配套等。本篇报告作为系列的第二篇，我们对制造端展开研究，聚焦在民航客机价值量最大的商用航空发动机领域，亦是制造业皇冠上的明珠。 我们从商发产业链价值量拆分、商业模式解析、全球估值分布探讨等三个维度进行全面剖析，以及展望我国商发市场未来的巨大潜力。 投资逻辑  商用航空发动机产业链商业模式探讨。1）商发主制造商：“超级刀架+长期刀片”的利润飞轮。全球市场寡头垄断（CFM 国际、普惠、罗罗、GE），技术、资金、周期门槛极高。前端较大的目录价折扣抢占市场，后端通过 TotalCare等打包服务锁定客户，形成“短期让利换市场、