纺织品、服装与奢侈品行业：波澜互错，洪峰未至——产业链视角看为何本轮补库弱弹性？

行业研究丨深度报告丨纺织品、服装与奢侈品 [Table_Title] 波澜互错，洪峰未至——产业链视角看为何本轮补库弱弹性？ %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 27 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]本文对本轮下游补库呈弱周期性的原因进行探讨，核心原因在于：1）美国消费呈 K 型分化，结构性因素致使消费整体强度有限；2）本轮周期各品牌修复节奏的错位影响了订单修复弹性；3）部分综合性运动品牌受制于产品&时尚周期、市场拓展增量，增势或放缓。展望后续，由于补库周期错位，明年品牌端补库弹性预计有限，但本轮降息周期结束后有望逐步迎来终端需求的改善，头部品牌若处于去库中后期则可逐步兑现弹性补库，纺织制造板块有望迎来β。 分析师及联系人 [Table_Author] 于旭辉 魏杏梓 SAC：S0490518020002 SAC：S0490524020003 SFC：BUU942 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 纺织品、服装与奢侈品 cjzqdt11111 [Table_Title2] 波澜互错，洪峰未至——产业链视角看为何本轮补库弱弹性？ 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 前言：本轮制造补库力度偏弱 当前，美国服装行业经历自 2023Q1 开启主动去库之后库存已去化至健康水位，并已处于向主动补库过渡的阶段，理论上制造业绩与市场表现应表现出反弹趋势。但事实上，对比上一轮弱零售下库存周期切换，本轮由去库切换至补库阶段，业绩端及市场端上游制造未能如期弹性修复。因此我们对本轮下游补库呈弱弹性的原因进行探讨，进而分析未来弹性如何演绎。 剖析：为何本轮下游补库呈现弱周期性？ 中观：美国消费呈 K 型分化，一方面结构性因素导致消费强度有限，高端客群拉动整体消费支撑整体韧性，但普通家庭购买力与消费意愿被压制；国内成品出口纺企产品多以大众品类为主，海外消费分化不利于国内上游制造订单呈现一致性弹性增长。 品牌：本轮周期各品牌修复节奏的错位淡化了整体修复弹性，2025 年 Adidas、Deckers 等经营较优品牌已经历几个季度的补库，后续若无零售催化后续补库弹性将弱化；Nike、UA、VF等虽营收降幅逐步收窄，但处于弱经营周期下并无强补库意愿。因此整体来看，补库弹性偏弱。 行业：制造上游的运动品类红利或正处于逐步减弱的过程中，核心原因在于：1）品类渗透率提升遇掣肘：过去运动行业规模增速高主因“专业化向大众化拓展”下渗透率的快速提升，而当前渗透率提升速度开始放缓；2）产品科技迭代放缓：产品科技迭代则能带来行业的结构性改善，但目前业内核心玩家产品技术差距收窄，科技迭代放缓，结构性改善驱动因素短期内未现积极变化；3）零售转型红利减弱：品牌 DTC 渠道提升空间已较为有限，过去 DTC 战略带来的渠道结构性改善效益边际递减。 推演：后续补库弹性如何预期？ 短期而言，复盘重点品牌的历史库存周期可发现，成熟品牌被动去库+主动补库周期合计区间在 2~6 个季度，而成长性品牌较长达 3~9 个季度，而 2026 年各品牌库存阶段分化，经营较佳品牌在 2025 年均已经历了多个季度的补库之后，短期内预计补库持续时间较短；而 Nike、PUMA、VF 等经营较弱品牌多处于主动去库期，巨头 Nike 预计 2026 年修复弹性较弱。因此综合来看，我们推断在修复周期错位叠加弱需求预期下短期内品牌补库弹性有限。 中期维度，我们复盘过去的美国降息历史，发现降息可有效激活美国服装消费需求但有一定滞后，本轮预防式降息期间美国服装零售增速已呈现向上趋势，但如前文所言我们预计增长源自美国 K 型经济下的高端消费拉动，大众消费力仍待恢复.参考历史复盘来看，本轮降息结束后零售需求有望迎来改善，实现更具韧性的增长。在此环境下头部品牌若处于去库中后期则可逐步进入补库周期，并兑现弹性补库，纺织制造板块有望迎来β。标的：推荐α仍持续演绎的晶苑国际、悲观预期充分的申洲国际，建议关注华利集团/裕元集团/九兴控股。 风险提示 1、下游需求恢复不及预期； 2、品牌供应链调整风险； 3、产能爬坡不及预期； 4、海外关税政策变动风险。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《望远镜系列 32 之迅销 FY2026Q1 经营跟踪：业绩超预期，大中华区增速转正》2026-01-14 •《本轮人民币升值对出口链纺企影响几何——长江纺服周专题 26W01》2026-01-09 •《望远镜系列 31 之 Lululemon FY2025Q3 经营跟踪：收入表现超预期，全年指引略上调》2025-12-29 -10%3%17%30%2025/12025/52025/92026/1纺织品、服装与奢侈品上证综指2026-01-22%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 27 行业研究 | 深度报告 目录 前言：本轮制造补库力度偏弱 ...................................................................................................... 6 剖析：为何本轮下游补库呈现弱周期性？ ..................................................................................... 8 中观：K 型经济下，美国消费仍徘徊 ............................................................................................................. 8 品牌：修复节奏分化，弱化整体弹性 ........................................................................................................... 12 行业：运动品类红利或将逐步减弱 ............................................................................................................... 14 推演：后续补库弹性如何预期？ ................................................................................................. 20 风险提示 ..................................................