医疗保健行业医疗器械出海深度(二)复盘希森美康：海外深耕，属地筑基

行业研究丨深度报告丨医疗保健 [Table_Title] 医疗器械出海深度（二）复盘希森美康：海外深耕，属地筑基 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]本报告复盘希森美康过去 20 年的发展路径，核心结论：1）2003 年海外收入占比超过 50%，逐步验证全球竞争力，成为全球化医疗器械公司。2）海外市场销售份额持续提升需要本地化部署，直销团队和本地化生产。3）利润增速释放会慢于收入增速，早期海外投资较多，销售和管理等费用率较高，随着收入规模化提升，利润率持续提升，进入戴维斯双击阶段；其中海外市场容易受到汇兑损益的扰动。4）发展中国家市场为公司未来海外销售的核心市场，收入增速有望维持在 20%以上的较快增长。 分析师及联系人 [Table_Author] 彭英骐 徐晓欣 SAC：S0490524030005 SAC：S0490522120001 SFC：BUZ392 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 医疗保健 cjzqdt11111 [Table_Title2] 医疗器械出海深度（二）复盘希森美康：海外深耕，属地筑基 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 希森美康：血球龙头企业，业绩驱动成长 公司日本业务收入增速放缓倒逼全球化战略布局。2005 年希森美康日本收入为 3.13 亿美元，到 2024 年收入为 4.45 亿美元，其中 2005-2011 年日本收入增速维持 10%左右增长。海外市场从 2005 年的 4.64 亿美元增长至 2024 年的 28.94 亿美元，年复合增速为 10.11%。 复盘希森美康过去 25 年股价增长超过 50 倍，主要是由于业绩释放，估值 PE 提升，带动股价上涨，总结来看分为 3 个阶段：1）2004-2006 年增长 400%：2003 年开始公司的海外收入占比超过 50%，净利润加速；美国市场为核心利润贡献（2003 年美国转为直销）；2）2012-2016年增长 600%：归母净利润和估值双增长，迎来戴维斯双击；3）2019-2021 年增长 300%：净利率提速，估值 PE 提升，2021 年归母净利润恢复 30%以上较快增长，费用率下降。 海外属地化建设：囊括销售/研发/生产全方位 公司先发展美国和欧洲，从经销逐步走向直销和生产基地建设。1977 年起布局美国，逐步设立子公司、直销体系及研发生产设施；欧洲市场从 1972 年德国办事处起步；亚非拉市场则从 1998 年印度合资公司开始，逐步覆盖亚非澳及中东，并在 2024 年扩建印度生产基地。1）美国市场以多产品线覆盖不同市场，经销和直销相结合：希森美康根据不同的市场推广不同的产品：在医院市场推的主力机型包括多项目自动血球分析装置 XE - 2100、XS 系列、 XT - 2000i；在检验中心市场推综合血液检查系统。2003 年公司开始在美国市场进行直销，带动品牌力明显提升，从客户评价上看，品牌力从 C 提升至 A+。2）欧洲市场综合型销售，持续扩展新的国家和推出新的产品。2005-2013 年公司以血液学领域为核心推进全球化市场布局，重点拓展东欧、俄罗斯、中东、非洲等新兴市场及欧洲发达市场：通过设立非洲公司、推进直营化、本地化生产、推出 XN 新机型等举措扩大销售规模。3）亚太市场以发达国家本地化经营为锚，收入增长既快且稳。公司聚焦血液检测及相关领域深耕，以服务升级与市场拓展为核心，通过检查信息系统提供配套服务，推动血细胞计数设备向高端升级并普及基础款产品。 中国企业出海处于希森美康“2002-2004 年”阶段 2025 年上半年中国出海一梯队公司海外收入占比首超 50%。迈瑞医疗和南微医学海外收入占比超过 50%。南微医学：美国/欧洲采用直销模型，净利率持续提升（过去压制主要是国内受集采影响，收入为负）。迈瑞/新产业：主要是欧洲和发展中国家，欧洲未来或是业绩加速放量的区域。中国企业逐渐从出海第一阶段依靠海外经销商为主逐渐走向第二阶段自建本地化团队，深耕当地市场，业绩有望进入加速阶段。 投资建议：建议重点关注出海占比高的中国企业，这类企业已经有一定的经验和本地化团队，随着产品力和品牌认可度的持续提升，海外收入有望迎来加速增长阶段；包括迈瑞医疗、联影医疗、新产业、瑞迈特等。 风险提示 1、海外销售不及预期风险； 2、市场竞争加剧风险； 3、地缘政治风险； 4、汇率波动风险。 [Table_StockData] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 300760 迈瑞医疗 买入 301367 瑞迈特 买入 688271 联影医疗 买入 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《新一代 ADC：解密下一波重磅药物的诞生》2026-01-11 •《创新链系列——中国创新药研发投入景气度指标 2025 年 12 月跟踪及全年总结》2026-01-08 •《脑机接口行业跟踪：马斯克宣布脑机接口公司Neuralink 2026 年将实现大规模生产》2026-01-06 -10%7%23%40%2025/12025/52025/92026/1医疗保健沪深3002026-01-20%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 29 行业研究 | 深度报告 目录 希森美康：血球龙头企业，业绩驱动成长 ..................................................................................... 6 股价上涨的核心驱动力：业绩持续兑现，戴维斯双击 .................................................................................. 10 海外属地化建设：囊括销售/研发/生产全方位 ............................................................................. 18 美国：多产品线覆盖不同市场，经销和直销相结合 ..................................................................................... 18 欧洲：综合型销售，扩地区扩产品线 ........................................................................................................... 22 亚太：以发达国家本地化经营为锚，收入增长既快且稳 ....................