房地产行业商业不动产REITs系列二：国际镜鉴，中国商业不动产REITs前景

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产 国际镜鉴：中国商业不动产 REITs 前景 ——商业不动产 REITs 系列二 华泰研究 房地产开发 增持 (维持) 房地产服务 增持 (维持) 刘璐 研究员 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2053 陈慎 研究员 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 龙湖集团 960 HK 15.21 买入 中国海外发展 688 HK 19.08 买入 领展房产基金 823 HK 50.59 买入 招商蛇口 001979 CH 12.79 买入 招商积余 001914 CH 15.68 买入 新城控股 601155 CH 18.90 买入 华润置地 1109 HK 36.45 买入 新鸿基地产 16 HK 111.51 买入 华润万象生活 1209 HK 46.60 买入 中国金茂 817 HK 1.81 增持 大悦城 000031 CH 3.41 增持 资料来源：华泰研究预测 2026 年 1 月 12 日│中国内地 专题研究 C-REIT 正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代，参照海外REITs 的发展，我们认为商业不动产 REITs 潜在资产体量可观，充沛存量、证券化高适配度、市场高认可度都有望成为加速发行的催化剂。我们认为这对于商业地产相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而有望进一步推动相关资产以及企业的价值重估，我们认为深度布局商业地产以及商管服务的企业将充分受益。 海外 REITs：商业不动产数量约占一半，稳健资产存在估值溢价 参照美国和日本的商业不动产REITs，呈现两大共性：1.商业不动产为REITs的核心底层资产。美国和日本商业不动产 REITs 数量占比分别为 43%/55%（25 年 11 月末，日本为单一业态 REITs 中占比）；2. 收入波动性影响风险溢价，因此也造成估值差异。两国的酒店 REITs 股息率最高、办公楼最低，原因在于酒店更易受经济波动影响。两大区别：1. 资产差异。美国得益于消费需求充沛、优质零售资产充足以及证券化链条成熟，零售商业占比最高，回报稳健性突出，而日本因外向型经济结构，主要聚焦东京写字楼业态；2. 市场风格差异。美国 REITs 因新兴业态占比较高，更具股性，而日本资产相对传统，更偏债性。 国内展望：C-REIT 扩容规模深具潜力，商业地产企业迎机遇 参考海外，我们认为国内内需体量或予以零售 REITs 更大的市场，随着资产扩容，综合体更具空间。三因素有望推动商业不动产 REITs 规模化：供给端，具有管理溢价和区位优势的项目有望在分化格局中脱颖而出，充沛的存量也意味着优质资产规模仍然可观。参照我们测算的 21 年美国商业不动产证券化率，国内商业不动产 REITs 空间有望达万亿体量；需求端，管理溢价和消费类 REITs 稀缺属性让商业不动产享有市场溢价，也意味着市场对这一类 REITs 的需求旺盛；管理上，成熟运营商规模可观，预计管理效率方差的走阔将催化集中度进一步提升。 与市场观点不同之处 1. 聚焦角度更为垂直，明确商业不动产 REITs 当为关注焦点。市场不乏对国内 REITs 的整体性研究，本文在 REITs 新政发布之际，紧扣商业不动产REITs 这一细分领域，深度剖析未来发展潜力，更具时效性和针对性；2. 国际比较更为细致，结合海外对标对国内市场空间进行量化。本文基于资产结构和市场风格两大维度拆解美国和日本商业不动产 REITs 的异同，结合海外对标的数据与底层逻辑，得出我国商业不动产 REITs 潜在规模可达万亿体量的预测以及细分业态看点；3. 结论导向更明确，对不同业态的运营商进行全面梳理，强调国内商业地产企业的机遇。 投资建议 我们认为 25 年末 REITs 新政的出台意味着 C-REIT 有望进入规模化发展期，基于美日经验，国内商业 REITs 具广阔发展空间。对于商业地产相关企业而言，成熟运营商已成规模，REITs 的大力推进预计将催化集中度进一步提升，打破资产高沉淀的约束，提升资产流动性，同时 REITs 有望加大管理溢价的方差，进一步推动相关优质资产以及企业的价值重估。我们推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业：龙湖集团、华润置地、新城控股、新鸿基地产、领展房产基金、大悦城、招商蛇口、中国海外发展、华润万象生活、中国金茂以及招商积余。 风险提示：消费下行风险，部分运营商经营风险，政策推进节奏不及预期。 (8)1112029Jan-25May-25Sep-25Jan-26(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 3 成长空间：或在目前消费 REITs 市值基础上大幅扩容 .......................................................................................... 3 业态结构：零售以及综合体业态或更具空间 ......................................................................................................... 3 市场风格：或延续固收+投资思维，稳健资产呈现估值溢价 ................................................................................. 3 与市场观点不同之处 ............................................................................................................................................. 4 美国 REITs：商业不动产数量近半，零售商业最具看点 ......................................................................