锐捷网络(301165)敏锐迅捷的AI智算网络筑基者

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 通信 2025 年 12 月 29 日 锐捷网络 (301165) ——敏锐迅捷的 AI 智算网络筑基者 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 穿越技术周期，ICT 设备行业领先。公司是行业领先的 ICT 基础设施及解决方案提供商，主营业务涵盖网络设备、云桌面及网络安全服务三大板块，在网络设备及云桌面业务领域稳居市场前三。其中，数据中心交换机业务已深度切入云厂商供应链，建立起稳定的供货与合作关系，是公司业绩增长的核心引擎。2025 年前三季度，公司实现营业收入 106.8 亿元人民币，同比增长 27.5%；归母净利润 6.8 亿元，同比增长 65.3%。 ⚫ 数据中心以太网交换机市场空间广阔。通信网络优化成为提升算力集群效率的关键，光模块/交换机迭代速度显著加快，拉长 400G/800G/1.6T 等高速率产品整体的景气周期。受云厂商资本开支高增所驱动，全球数据中心交换机市场规模 25 年预计达 367 亿美元，到 29 年预计将达 612 亿美元。技术趋势上，一方面 Scale-out 长期倾向以太网方案，另一方面 Scale-up开始出现更多基于以太网搭建的云厂商生态，两者将共同推动以太网交换机的新增量。 ⚫ 白盒趋势显著，锐捷具备先发优势。软硬解耦已成为行业共识。云厂商倾向于购买白盒交换机并自行加载操作系统，但软件技术背景的差异决定了海外 ODM 直供，国内 JDM 联合研发的主流商业模式。锐捷在 2023 年中标了字节、阿里、腾讯下一代交换机产品的研发标，通过联合研发模式协助云厂商开发自有生态内的交换机，并于 24 年起大批量出货。得益于这一关键生态卡位，公司在中国 200G/400G 数据中心交换机出货量份额排名中连续 14 个季度（2022-2025Q2）第一，长期领先。 ⚫ LPO、CPO 等已形成技术卡位，蓄势待发。LPO 光模块采用线性直驱技术优化传输性能，在字节的组网方案中已与对应交换机配套形成规模应用；CPO 通过先进封装将光电转换单元直接与交换芯片集成，可能重构智算网络格局。针对上述新技术可能引发的产业链变化，公司已形成充分技术储备，在 LPO、NPO、CPO 等方案“代际重叠”的共存状态下能够与云厂商协同共进，快速实现量产交付。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2025-2027 年收入分别为 151.47/181.34/214.16 亿元，归母净利润分别为 9.77/14.01/18.45 亿元。公司在交换机等网络设备领域深耕多年，形成了深厚的技术壁垒和渠道壁垒。考虑到公司基于长期的技术积累及与云厂商的紧密合作关系，预计将显著受益于智算中心建设下交换机等网络设备的增量市场，基于可比公司 26 年1.59 的平均 PEG，计算得到公司 26 年合理 PE 约为 59x，对应 2026 年目标市值 833 亿。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：算力需求不及预期，供应链波动风险，市场竞争加剧，产业链超预期重构。 市场数据： 2025 年 12 月 26 日 收盘价（元） 82.80 一年内最高/最低（元） 106.80/47.21 市净率 13.3 股息率%（分红/股价） 0.73 流通 A 股市值（百万元） 65,864 上证指数/深证成指 3,963.68/13,603.89 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.24 资产负债率% 47.15 总股本/流通 A 股（百万） 795/795 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 李国盛 A0230521080003 ligs@swsresearch.com 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 联系人 陈力扬 A0230124040003 chenly@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1-3 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 11,699 10,680 15,147 18,134 21,416 同比增长率（%） 1.4 27.5 29.5 19.7 18.1 归母净利润（百万元） 574 680 977 1,401 1,845 同比增长率（%） 43.1 65.3 70.3 43.4 31.7 每股收益（元/股） 1.01 0.86 1.23 1.76 2.32 毛利率（%） 38.6 34.1 32.6 30.0 28.5 ROE（%） 12.5 13.7 19.1 24.3 28.2 市盈率 115 67 47 36 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 -100%0%100%12-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-2609-2610-2611-2612-26(收益率)锐捷网络沪深300指数 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 公 司 2025-2027 年 收 入 分 别 为151.47/181.34/214.16 亿元，归母净利润分别为 9.77/14.01/18.45 亿元。公司在交换机等网络设备领域深耕多年，形成了深厚的技术壁垒和渠道壁垒。考虑到公司基于长期的技术积累及与云厂商的紧密合作关系，预计将显著受益于智算中心建设下交换机等网络设备的增量市场，基于可比公司 26 年 1.59 的平均 PEG，计算得到公司 26 年合理 PE 约为 59x，对应 2026 年目标市值 833 亿。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 我们对公司网络设备收入的预测基于以下假设：1）需求侧，国内 AI 算力集群建设将驱动数据中心交换机市场持续扩张；2）公司凭借与头部云厂商的 JDM 合作模式及自有工厂提升的交付能力，能充分捕获该市场需求。综上，我们预测公司 2025-2027 年网 络 设 备 的 营 业 收 入 分 别 为 131.79/161.91/194.51 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为36.5%/22.8%/20.1%。 由于数据中心交换机的白盒化趋势，相关产品毛利会受到云厂商的部分挤压，因此网络设备毛利将略有下降。我们预测公司 2025-2027 年网络设备的毛利率分别为31.1%/28.5%/27.1%。 有别于大众的认识 市场可能低估了以太网交换机在 Scale-up 中