中联重科(01157)国内更新周期开启，全球化势如破竹

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2025 年 12 月 29 日 中联重科 (01157) ——国内更新周期开启，全球化势如破竹 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 工程机械整机品牌领导者，混合所有制企业成功典范。公司前身为长沙建设机械研究院，1992 年正式成立、2000 年 A 股上市、2010 年完成 A+H 股架构。公司以混凝土机械和起重机械为核心优势业务，并先后布局土方机械、农业机械、高空机械、矿山机械及机器人，形成工程机械为主、农业机械与金融服务协同发展的“多位一体”业务体系，如今，公司主导产品涵盖 15 大类别、75 个产品系列、745 个型谱，现有 29 个国内工业园区，10 个海外研发制造基地。公司通过整体上市、海外建厂、优质资产整合收购走上了全球化快车道，成为中国工程机械国际化的先行者和领导者。 ⚫ 国内工程机械轮动复苏，海外市场大有可为。1）国内：房地产新开工面积已经下滑 6 年，见底信号可能出现。从庞源塔机顿米利用率来看，25 年下半年数据显著改善，显示出在建地产项目设备利用率在恢复，从时间维度和下行幅度来看，房地产新开工面积距离底部已经不远；2026 年作为“十五五”开局之年，在政策托底与“两重”项目集中落地带动下，基建投资增速或将企稳回升。2）海外：北美工程机械进入去库尾声，新订单同比明显改善。欧洲整体需求平稳，增量需求来自电动化产品。非洲、拉美等地区采矿、基建和房地产需求强劲。产品销量端看，挖机数据改善一年后，起重机也呈现复苏，26 年或将出现挖机、非挖机共振，国内国外共振的局面。 ⚫ 产品市场双管齐下，打造具身智能第三增长曲线。1）产品：从起重机、混凝土机械收入占比 75%以上下降至 50%左右，土方机械、农机、高机、矿机等产品持续贡献增量；2）市场：从出口到出海，构造“端对端、数字化、本土化”海外战略，公司全球已建设30 余个一级业务航空港，430 多个二三级网点，本土化员工约 5000 人；3）未来产业：依托通用人工智能趋势与自身工业技术积累，公司顺势推进具身智能在工程机械、农机和特种装备中的应用，打造第三成长曲线。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 25-27 年营业收入分别为 532.64、616.67、707.77 亿元，同比增长 17.12%、15.78%、14.77%。预计归母净利润分别为 48.49、63.00、78.41 亿元，同比增长 37.72%、29.93%、24.46%。我们选取行业内从事同样业务的三一重工、徐工机械、柳工作为可比公司，三家可比公司 25-27 年的平均 PE 分别为 19、15、12 倍，当前平均 PB 为 2.1 倍。公司 25-27 年 PE 分别为 12、9、7 倍，当前 PB 为 1.0倍。公司估值存在明显低估，我们给予公司 26 年 15 倍 PE 对应市值 921 亿，相较目前588 亿市值具备 57%涨幅空间，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。宏观经济波动的风险、行业竞争加剧的风险、终端客户违约的风险、汇率波动的风险等。 市场数据： 2025 年 12 月 24 日 收盘价（港币） 7.50 恒生中国企业指数 8915.12 52 周最高/最低（港币） 8.18/4.90 H 股市值（亿港币） 648.64 流通 H 股（百万股） 1,552.51 汇率（港币/人民币） 0.9067 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 王珂 A0230521120002 wangke@swsresearch.com 李蕾 A0230519080008 lilei@swsresearch.com 刘建伟 A0230521100003 liujw@swsresearch.com 研究支持 刘建伟 A0230521100003 liujw@swsresearch.com 联系人 刘建伟 A0230521100003 liujw@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 47075 45478 53264 61667 70777 同比增长率（%） 13.08 -3.39 17.12 15.78 14.77 归属普通股东净利润 3550 3521 4849 6300 7841 同比增长率（%） 51.26 -0.82 37.72 29.93 24.46 每股收益（元/股） 0.43 0.41 0.56 0.73 0.91 ROE（%） 6.30 6.17 8.17 10.16 12.03 市盈率 17 17 12 9 7 市净率 1 1 1 1 1 注：“每股收益”为归属普通股东净利润除以总股本 单位：百万元（人民币） -13%87%12/2401/2402/2403/2404/2405/2406/2407/2408/2409/2410/2411/2412/24HSCEI中联重科 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 25-27 年营业收入分别为 532.64、616.67、707.77 亿元，同比增长17.12%、15.78%、14.77%。预计归母净利润分别为 48.49、63.00、78.41 亿元，同比增长 37.72%、29.93%、24.46%。公司属于工程机械行业主机工厂，因此我们选取行业内从事同样业务的三一重工、徐工机械、柳工作为可比公司，三家可比公司 25-27年的平均 PE 分别为 19、15、12 倍，当前平均 PB 为 2.1 倍。公司 25-27 年 PE 分别为12、9、7 倍，当前 PB 为 1.0 倍。公司估值存在明显低估，我们给予公司 26 年 15 倍PE 对应市值 921 亿，相较目前 588 亿市值具备 57%涨幅空间，因此首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 工程机械：公司工程机械包括起重机械、混凝土机械、土方机械等，我们分别按照不同产品景气程度给予不同收入增速假设，最终得到工程机械板块整体收入，预计 25-27 年工程机械板块营收增速分别为 13.47%、13.73%、13.96%。同样按照不同产品历史毛利率水平及当前竞争程度假设，预计工程机械整体毛利率分别为 29.44%、29.46%、29.48%。 有别于大众的认识 市场更多会从工程机械下游基建、房地产等领域景气度来判断工程机械行业的景气周期，我们将工程机械需求量拆