2025年度收官：美联储的两大误判

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 2025 年几近收官，高估“劳动力供给的走弱程度”和高估“关税传导通胀水平”成为联储今年的两大“误判”，本质是对美国“K 型经济”以及 AI 冲击的认知仍不够清晰。当然，不仅仅是联储，各类市场预测的方差与最终偏差也极大。客观上的“误判”实际上也是主观认知重构的过程，随之而来的“数据依赖综合征”越发明显，无论是联储还是市场总是期待用下一份“非农”和 CPI 来修正观点——最重要的永远是“下一个数据”，经验论越发失效。 美国经济“增长的盛夏”与“就业的寒冬”共存。尤其是中小企业的压力越发增加，不同收入水平人群消费的日渐分化：“风平浪静”的宏观数据背后是“波谲云诡”的微观表现。 在这种“无史可依”的经济结构分化中，2025 年的联储做的并不算差，扛住了特朗普的抨击，保住了美股的繁荣，维护了货币市场流动性的相对平顺。但“就业”和“通胀”两个关键目标的误判依然产生了深远影响——2026 年在更多“结构性变化”的背景下，可能看到联储更多的“误判”，或者说，更多的“主观认知更新”，进而不可避免带来更多货币政策预期波动。 风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026 年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。4）数据测算存在误差。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 2025 年几近收官，高估“劳动力供给的走弱程度”和高估“关税传导通胀水平”成为联储今年的两大“误判”，本质是对美国“K 型经济”以及 AI 冲击的认知仍不够清晰。当然，不仅仅是联储，各类市场预测的方差与最终偏差也极大。客观上的“误判”实际上也是主观认知重构的过程，随之而来的“数据依赖综合征”越发明显，无论是联储还是市场总是期待用下一份“非农”和 CPI 来修正观点——最重要的永远是“下一个数据”，经验论越发失效。 美国经济“增长的盛夏”与“就业的寒冬”共存。尤其是中小企业的压力越发增加，不同收入水平人群消费的日渐分化：“风平浪静”的宏观数据背后是“波谲云诡”的微观表现。 图 1：“狭义实际支出”同比增速并未明显修复，而国际旅行支出同比增速达到 35% 来源：BEA，国金证券研究所 图 2：不同收入水平人群在 2020 年后的零售消费增速持续分化 来源：FED——A Better Way of Understanding the US Consumer: Decomposing Retail Spending by Household Income（Hacıoğlu Hoke, Sinem, Leo Feler, and Jack Chylak,2024），国金证券研究所（数据截止 2024 年 8 月） 在这种“无史可依”的经济结构分化中，2025 年的联储做的并不算差，扛住了特朗普的抨击，保住了美股的繁荣，维0%10%20%30%40%50%60%0%1%2%3%4%5%2023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09Market-Based PCE除医疗与国际旅行实际支出国际旅行(右)-5%0%5%10%15%20%25%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07总体零售(相较于2018年1月的变化水平)低收入(年收入低于6万美元)中等收入(年收入6-10万美元)高收入(年高于10万美元)宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 护了货币市场流动性的相对平顺。但“就业”和“通胀”两个关键目标的误判依然产生了深远影响——2026 年在更多“结构性变化”的背景下，可能看到联储更多的“误判”，或者说，更多的“主观认知更新”，进而不可避免带来更多货币政策预期波动。 图 3：医疗相关的支出（刚性支出）占总支出比重出现了结构性扩张 来源：BEA，国金证券研究所 1）求而不得的劳动力供给走弱 回看全年 FOMC 议息会议，鲍威尔首次提到劳动力供给(labor supply)问题是 6 月 18 日，原话是劳动力的供需两端下降速率水平相对一致(labor demand and labor supply are kind of moving down at the same rate), 并将其归结于移民数量的显著下降(the immigration numbers that we see are, are much lower than they were)。 但美国经济近两年存在一个广泛的认知误区，即特朗普上任后才开始反移民。但事实上，如果以美国西南边境遭遇数作为观测，早在 2024 年 5 月拜登政府就已经开始收紧非法移民入境为大选造势，且力度并不算低。但 24 年下半年的FOMC，鲍威尔都并没有明确对“移民引发的劳动力供给收缩”感到担忧——还是更多站在需求侧审视。 图 4：2024 年 5 月，拜登政府便开启了对非法移民的治理 来源：CBP，国金证券研究所 2025 年 6 月 FOMC 上，在鲍威尔认为非法移民骤减将会引发劳动力供给下行，进而对失业率有所抑制后，美国失业率反而再次开启上行。在此过程中，美国劳动力的供给相较于过去两年的趋势并未见到明显的减少。 -0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%2008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-05医疗/ 总支出国际旅行/总支出0500001000001500002000002500003000003500002021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12