高频半月观：关注4大变化

证券研究报告 | 宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观定期 高频半月观—关注 4 大变化 每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6 大维度，跟踪最新高频的变化，本期为近半月（2025.12.15—12.28）综述。 核心结论：近半月高频变化有四：一是 10 月中旬以来人民币持续升值，12月 25 日离岸人民币汇率时隔 15 个月再度升破 7 整数关口；二是 12 月以来土地成交有所改善，百城土地周均成交面积环比增 102.8%，强于季节规律，但绝对面积仍处于近五年低位，同比降幅收窄至 3.4%；三是近半月地产销售小幅改善，新房销售同比降幅收窄至 25.6%（（12 月上半月同比降33.8%），二手房销售同比降 22.7%（12 月上半月同比降 38.8%）；四是“反内卷”继续推动大宗商品价格回升，铜、螺纹钢、焦煤价格均上涨。继续提示，2026 年政策大基调已确定，多部门也已部署政策靠前发力、确保年初“开门红”，短期重点关注：1）2026 年“以旧换新”、重大项目的“吹风”与部署，各地重大项目可能的早开工、早建设，各地稳地产的举措、尤其是北上深等一线城市（北京于 12.24 放松限购）；2）财政节奏大概率前置，包括加快财政支出进度、提前下达一批消费“国补”额度、延续消费贴息，加快专项债发行、优化投向等；3）央行一季度可能的降准降息，推出更多结构性工具；4）2026 年 1 月地方两会（关注各地 GDP、CPI目标）；5）各部委及重点央企（顺周期、科技、军工等）年度工作会议。 一、供给：高炉、焦化开工继续回落，基建实物量、汽车开工小幅改善。 >上游看，高炉、焦化开工率均回落，可能与反内卷有关；沥青开工率、水泥发运率回升，基建实物工作量小幅改善。近半月，全国 247 家样本高炉开工率环比回落 1.0 个百分点至 78.4%；焦化企业开工率环比回落 2.4个百分点至66.1%；石油沥青装置开工率环比回升1.6个百分点至29.5%；水泥发运率环比回升 0.3 个百分点至 31.6%，仍为近年同期最低。 >中下游看，汽车半钢胎开工率小幅改善，涤纶长丝开工率小幅回落。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比回升 0.5 个百分点至 71.7%；江浙地区涤纶长丝开工均值环比回落 0.2 个百分点至 89.5%。 二、需求：地产销售小幅改善，汽车零售仍弱。 >生产复工：近半月，沿海 8 省发电耗煤环比回升 7.2%，略强于季节规律，同比降幅扩大至 4.6%；12 月前三周，百城土地周均成交面积环比增102.8%，强于季节规律，同比降幅收窄至 3.4%；近半月，钢材、螺纹钢表需环比均回落 2.1%、弱于季节规律，绝对值均为近年同期最低。 >线下消费：地产销售小幅改善，汽车零售仍弱。 1）新房：近半月，30 大中城市新房日均成交面积环比回升 45.8%，绝对值为近年同期最低，同比降幅收窄至 25.6%（12 月上半月同比降 33.8%）； 2）二手房：近半月，18 个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比升13.7%，同比降 22.7%（12 月上半月同比降 38.8%）； 3）乘用车：12 月 1 日-21 日，乘用车日均销售 6.2 万辆，环比增 4.7%，同比降 19.0%（11 月同比降 7.5%）。 三、价格：铜、螺纹钢、焦煤价格上涨，原油价格下跌。 >上游资源品：近半月，南华工业品指数均值环比小跌 0.1%，重点大宗商品中：布伦特原油价格环比下跌 2.7%，同比跌幅扩大至 17.2%；黄骅港作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 薛舒宁 执业证书编号：S0680525070009 邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《高频半月观—地产销售降超三成，大宗涨跌互现》 2025-12-14 2、《全面复盘：史上 5 轮 PPI 回升的股债表现》 2025-12-26 3、《各部委各地学习中央经济工作会议“划重点”》 2025-12-25 4、《剔除噪音后依然良好—美国三季度 GDP 点评》 2025-12-24 5、《政策半月观—哪些政策将“靠前发力”？》 2025-12-21 2025 12 29年 月 日 gszqdateatemarark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 动力煤平仓价环比下跌 9.9%，同比跌幅扩大至 9.0%；焦煤期货结算价环比涨 2.3%，同比跌幅收窄至 4.3%；铁矿石期货结算价环比涨 0.8%，同比跌幅收窄至 0.5%；LME 铜现货价环比涨 2.7%，同比涨幅扩大至 33.8%。 >下游消费品：近半月，猪肉价格环比下跌 1.2%至约 17.5 元/公斤，同比下跌 23.5%。蔬菜价格环比下跌 0.9%，弱于季节规律，同比上涨 15.8%。 四、库存：能源、工业金属库存均下降。 >能源：沿海 8 省电厂存煤均值环比下跌 1.8%，同比下降 3.8%、相比2019 年同期偏高 18.9%。截至 2025 年 12 月 12 日，全美原油及石油产品库存环比下降 52.5 万桶，绝对值为 16.87 亿桶。 >金属：钢材、电解铝库存环比分别降 6.4%、1.1%。 >建材：沥青库存环比增 2.0%，同比增 22.8%。水泥库容比均值环比下降 3.8 个百分点至 61.3%，与 2024 年同期持平。 五、交通物流：中国出口运价回升。 >人员流动：近半月，商业航班执飞数量环比增 0.2%，10 个重点城市地铁客运量环比回落 0.6%，绝对值均为近年同期最高。 >出口运价：近半月，BDI 指数环比下降 20.6%，相比 2024 年同期偏高100.5%；CCFI 指数环比上涨 1.7%，相比 2024 年同期偏低 24.4%。 六、流动性跟踪：离岸人民币汇率“破 7”，国债利率下行。 >货币市场流动性：为平抑跨年资金面压力，近半月央行通过 OMO 实现净回笼 458 亿元；同时通过 6 个月买断式逆回购实现货币净投放 2000 亿元；通过 MLF 实现货币净投放 1000 亿元。资金面平稳宽松，货币市场利率多数下行， DR001 继续下行至 1.256%的年内新低，DR007 和 Shibor（1 周）中枢环比分别下行 0.4bp、1.4bp，R007 中枢环比上行 2.1bp，绝对值均高于 7 天逆回购利率。R007、DR007 利差回升 2.5 个百分点，但仍处于低位，说明不同机构间流动性分层并不明显。同业存单到期收益率中枢环比下行，3 月期 AAA、AA+同业存单到期收益率环比均下行 1.2bp。 >债券市场流动性：近半月来，利率债合计发行 5862.0 亿元，环比上期少发 11404.6 亿元。具体看：国债发行 5040.8 亿元，环比少发 8129.1 亿元。地方政府债发行 420.7 亿元，环比少发 1736.0 亿元，其中：地方专项债发行 313.0 亿元；年初以来累计发行 45771.7 亿元，按