流动性｜1月资金扰动加大，央行呵护吗？

请阅读最后一页的重要声明！ 流动性 | 1 月资金扰动加大，央行呵护吗？ 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.12.27 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 汪梦涵 SAC 证书编号：S0160525030003 wangmh01@ctsec.com 相关报告 1. 《高频｜ 北京楼市精准施策，贵金属行情延续》 2025-12-27 2. 《利率| 2026 年社融与 M2 能否利好债市？》 2025-12-26 3. 《宏观 | 2026 年通胀预期是否下修？》 2025-12-24 核心观点 ❖ 12 月央行释放精准呵护信号，实际投放却略有收敛，展望明年 1 月，资金扰动显著增加，信贷/政府债开门红叠加大税期和春节取现，怎么看？从季节性观察，1 月第二周流动性开始收敛，关键是资金利率上行斜率和非银分层情况。从近期央行表述看，货币政策精准盯市、熨平波动、配合财政、稳定债市的诉求较强，明年 1 月央行引导资金收敛的诉求显著弱于 2021、2023 和2025，因此我们认为 1 月央行可能加大国债买卖力度以及降准，降息的可能性也不低。对于存单，考虑到资金面波动较小、存单到期量显著收敛、银行 1月惯性增配等因素，我们认为 CD 利率上限更清晰。 ❖ 回顾 12 月流动性，有三个细节点值得关注：首先，从现实出发，资金已经是全年最乐观的状态；其次，央行在金融时报中发言反复释放精准呵护信号，但行动却呈现环比谨慎的迹象；三是同银行间资金宽松不类似，非银资金并未呈现明显的回落迹象，相较于 4 月之后 4-5BP 的 R001-DR001 资金分层，12 月分层有所加大。 ❖ 如何理解央行言行和资金指标之间的背离？背后核心是银行资金充裕和非银杠杆抬升。在票据利率持续攀升代表信贷可能不错的背景下，国有行资金的相对充裕可能来自于如下几点：一是 12 月政府债发行较少，但支出较多，财政支出的补充，二是近期货基申购较多，结合货基在二级市场上的买入量下降，可能部分以活期趴账的形式重新回流银行体系，理财或有同样的行为。 ❖ 2026 年 1 月资金面核心围绕“信贷、政府债缴款、税收、春节取现”展开，扰动因素更强，而且 1 月的资金面状态，最能体现央行态度变化，从 12 月央行呵护资金面表述、债市利率高位震荡、央行配合财政诉求等角度出发，我们认为央行操作会更加积极，可能会加大买入国债力度、同时降准予以配合，降息也有一定可能性，因此资金利率波动和资金分层现象均小于季节性。 其中更加乐观的因素有：（1）存单到期量环比回落约 14269.4 亿元，对银行负债端的扰动减弱；（2）央行或降准。 其中扰动更强的因素有：（1）1 月缴税规模相较于 12 月或抬升 13,000 亿元附近；（2）1 月信贷投放更加积极；（3）仍有高息定期存款到期，对负债端仍旧有影响；（4）中长期流动性到期规模增加 2000 亿元；（5）春节取现和权益可能的春季躁动对资金形成摩擦。 ❖ 存单利率的上限更加确定，下限需要视降息情况而定。边际来看，1 月份资金和银行负债端表现可能对存单的快速下行形成一部分扰动，但考虑到央行可能的降准呵护，以及当前中长期流动性工具投放的价格，以及银行季节性配置存单资产等因素，CD 利率至少不会显著上行。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 1 月资金面怎么看？ ................................................................................................ 5 2 周度资金存单跟踪和关键事项提示 ............................................................................ 12 3 央行： 下周短期资金到期 1526 亿元 ........................................................................ 13 4 政府债：下周跨年，净缴款为 174.5 亿元 .................................................................. 14 5 票据：月底票据利率上行，信贷充分 ......................................................................... 14 6 汇率：人民币汇率升值，逆周期因子延续为正 ............................................................. 15 7 市场资金供需：市场杠杆率上抬 ............................................................................... 16 8 CD： 存单净融资持续负值，发行加权久期拉长 .......................................................... 19 8.1 一级发行市场：存单净融资持续负值，发行加权久期拉长 .......................................... 19 8.2 二级交易市场：成交活跃度略降，货基买盘明显加入 ................................................ 22 9 风险提示 ............................................................................................................. 23 图表目录 图 1： 12 月资金复盘 ................................................................................................ 5 图 2： DR001 的同比表现 .......................................................................................... 6 图 3： DR001 的环比表现 .......................................................................................... 6 图 4： 国有行融出同比表现 ....................................