康宁杰瑞制药-B(9966.HK)深度报告：差异化平台助力创新升级，双抗ADC管线未来可期

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 康宁杰瑞制药-B 差异化平台助力创新升级，双抗 ADC 管线未来可期 康宁杰瑞生物-B（9966.HK）深度报告  核心结论 公司评级 买入 股票代码 09966.HK 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 10.12 港元 近一年股价走势 分析师 李梦园 S0800523010001 15618259155 limengyuan@research.xbmail.com.cn 杨天笑 S0800524120008 15001046286 yangtianxiao@research.xbmail.com.cn 相关研究 康宁杰瑞成立于 2015 年，专注抗肿瘤领域生物创新药开发、生产和商业化。依托单域抗体、双特异性抗体、糖基定点偶联、连接子载荷、双载荷抗体偶联及大分子药物高浓度皮下制剂等核心技术平台，公司开发了兼具差异化优势和国际竞争力的创新管线，涵盖单域抗体、双抗及 ADC 等抗肿瘤创新药。 安尼妥单抗注射液商业化在即，或为 2L+ HER2+ GC 潜在 BIC 治疗方案、为 1L/新辅助 HER2+ BC 患者提供更优临床选择。2025 年 9 月安尼妥单抗HER2+胃癌适应症首个上市申请获 NMPA 受理，预计 2026 年内获批，进入商业化放量周期。针对 1L HER2+乳腺癌、HER2+乳腺癌新辅助等多项注册临床正在进行，具备重磅单品潜力。 JSKN003 与 KN026 有望构成优势组合，贯通 HER2 表达乳腺癌和 HER2+胃癌两大适应症全生命周期。JSKN003 在 2L+ HER2+乳腺癌的 III 期临床研究已完成入组，预计 2026 年递交上市申请；多项注册临床研究正在进行中，包括全人群铂耐药卵巢癌、HER2 低表达乳腺癌、HER2+结直肠癌等。 多款早研储备分子具备全球 FIC/BIC 潜力。完善的专有技术平台如单域抗体平台（KN035）、双特异性抗体平台（KN026）、连接子载荷平台（JSKN022、JSKN027）、皮下给药高浓度制剂平台（JSKN033）、糖基定点偶联平台（JSKN003、JSKN016）、糖基偶联双载荷平台（JSKN020、JSKN021）助力早期创新分子开发，关注早研分子临床数据的持续读出验证。 盈利预测与评级：预计 2025-2027 年公司营收为 4.32/4.84/5.96 亿元，同比增长-32.5%/12.1%/23.0%，当前股价对应 PS 为 20.6x/18.4x/14.9x。考虑到创新药布局成效显著，后续商业化放量增厚业绩、临床数据披露等催化较多，向上弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商业化不及预期风险；竞争格局恶化风险；医保谈判降价风险；临床开发推进不及预期风险；海外授权不及预期风险等。  核心数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 219 640 432 484 596 增长率 31.1% 192.6% -32.5% 12.1% 23.0% 归母净利润 (百万元) -211 166 -94 -91 -36 增长率 -35.3% -179.0% -156.3% -2.7% -60.0% 每股收益（EPS） -0.22 0.17 -0.10 -0.09 -0.04 市盈率（P/E） -42.37 53.64 -95.24 -97.90 -244.53 市净率（P/B） 5.34 4.87 5.13 5.42 5.54 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -11%37%85%133%181%229%277%325%2024-122025-042025-08康宁杰瑞制药-B恒生指数证券研究报告 2025 年 12 月 29 日 公司深度研究 | 康宁杰瑞制药-B 西部证券 2025 年 12 月 29 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 4 关键假设 ............................................................................................................................. 4 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 4 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 4 投资建议 ............................................................................................................................. 4 康宁杰瑞生物-B 核心指标概览 ................................................................................................. 5 一、 创新布局进入收获期，差异化研发平台厚积薄发 ............................................................ 6 1.1 财务稳健：商业化放量+授权许可收入，首次实现年度盈利 ........................................ 6 1.2 技术平台：基于全球领先生物药技术平台，打造差异化抗体 ADC 产品矩阵 .............. 7 二、 安尼妥单抗：潜在重磅 HER2/HER2 异二聚体双抗 ...................................................... 11 2.1 胃癌：KN026+化疗或为 2L+ HER2+ GC 潜在 BIC 治疗方案 ................................... 13 2.2 乳腺癌：为 1L/新辅助 HER2+ BC 患者提供更优临床选择 ........................................ 15 三、 JSKN003：与 KN026 贯通乳腺癌、胃癌全生命周期 ........