百度集团-SW(09888.HK)全栈AI，云%2b芯%2brobotaxi重估(百度深度之三)

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 公司研究/公司深度 证券研究报告 传媒 2025 年 12 月 28 日 百度集团-SW (09888) ——全栈 AI，云+芯+robotaxi 重估（百度深度之三） 报告原因：调整投资评级 买入（上调） ⚫ AI 时代国内 AI 云收入加速兑现，互联网公司各具优势。24Q3 起阿里、腾讯等头部云厂加大 AI 资本开支，25 年前三季 BAT 资本开支/营收超 10%，接近 23 年海外云厂水平。从 25 年初以来，开源低成本大模型拉动 AI 云需求，阿里云等厂商增速回暖。横向对比看，互联网云厂商全栈布局各有优势，腾讯、字节强在 AI 应用，阿里、百度掌控从芯片到行业应用的全技术栈并可提供端到端服务，谷歌云为海外全栈 AI 标杆。 ⚫ 百度持续推进 AI 全栈建设，智能云业务增长提速。2025 世界大会上，百度发布昆仑芯 M系列芯片、全模态文心大模型 5.0 及多款企业级智能体应用；25Q3 百度 AI 云营收 62 亿元，AI 基础设施收入同比增 33%，加速器订阅收入增 128%，25 年前三季度智能云营收193.3 亿元、同比增 31%，云收入占百度核心收入比例达 37%。行业层面，百度智能云25H1 在 AI 大模型解决方案市场份额第一，在 GenAI IaaS 及大模型公有云市场位列前三。 ⚫ 自研 AI 芯片昆仑芯有望进入放量期。历经技术奠基、规模化落地及 2024 年起的大模型适配阶段，现已形成云端到数据中心的训推一体产品矩阵。2025 年天池 32、64 超节点已上市，2026 年将落地可支持 512 卡互联、万亿参数训练的天池 512 超节点，还将推出面向大规模推理的 M100 芯片，2027 年拟上市补齐国产高端训练短板的 M300 芯片，2030 年目标实现百万卡 N 卡单集群点亮。商业化方面，昆仑芯已覆盖互联网、金融、能源等领域，进入招商银行、南方电网等头部客户体系，中标中国移动近 10 亿元服务器采购订单。 ⚫ 智能驾驶：萝卜快跑订单量高增，盈利能力大幅改善，经十余年深耕，“车、路、云、图”全栈技术体系完备。同时受益于规模效应增强+成本大幅降低，单车盈利已转正。2025 年商业化显著加速，每周订单量已超 25 万，全球领先，25Q3 订单 310 万同比增超 200%，推进欧洲、中东等海外高客单价地区。我们认为国内 Robotaxi 在成本、基建等方面较海外均有显著优势，看好百度对下一代“移动生活空间”的布局。 ⚫ 上调至“买入”评级。我们预计百度集团整体 2025-2027 年收入分别为 1285/1331/1410亿元，对应增速分别为-3%/4%/6%。SOTP 估值方法下，集团整体目标估值 4302 亿人民币，对应港股目标价 172.54 港币/股，上调至“买入”评级。 ⚫ 风险提示：广告行业竞争加剧风险，宏观环境变化影响企业上云需求，国内云厂竞争加剧，创新业务不确定性及监管风险。 市场数据： 2025 年 12 月 24 日 收盘价（港币） 119.50 恒生中国企业指数 8915.12 52 周最高/最低（港币） 141.40/73.25 H 股市值（亿港币） 3,386.18 流通 H 股（百万股） 2,750.17 汇率（港币/人民币） 0.9067 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 夏嘉励 A0230522090001 xiajl@swsresearch.com 崔航 A0230524080005 cuihang@swsresearch.com 研究支持 张淇元 A0230124080001 zhangqy@swsresearch.com 联系人 张淇元 A0230124080001 zhangqy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 人民币 亿元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,346 1,331 1,285 1,331 1,410 同比增长率（%） 9% -1% -3% 4% 6% Non-GAAP 归母净利润 287 270 176 203 220 同比增长率（%） 39% -6% -35% 15% 8% 经调整每股收益（元/股） 10.28 9.65 6.31 7.27 7.87 ROE（%） 8% 9% -1% 6% 7% 市盈率 10 11 17 15 14 市销率 2 2 2 2 2 注：“经调整每股收益”为经调整归属普通股东净利润除以总股本 -12%88%12/2401/2402/2403/2404/2405/2406/2407/2408/2409/2410/2411/2412/24HSCEI百度集团-SW 上市公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 SOTP 估值方法下，集团整体目标估值 4302 亿人民币，对应港股目标价 172.54 港币/股，对应上行空间 44%，上调至“买入”评级。 关键假设点 预计百度集团整体 2025-2027 年收入分别为 1285/1331/1410 亿元，对应增速分别为-3%/4%/6%。1）百度核心在线营销业务：受宏观环境承压叠加互联网广告竞争加剧影响，百度 AI 智能营销高增，但传统广告仍有压力，我们预计 25-27 年百度核心在线营销业务分别实现营收 621/583/566 亿元，同比分别增长-15%/-6%/-3%。2）智能云业务：受益于昆仑芯高增以及企业 AI 云基础设施及解决方案需求旺盛预计快速增长，25-27 年营收分别实现 273/339/410 亿元，同比分别增长 25%/24%/21%。3）其他业务：智驾（Robotaxi 等）商业化显著加速，预计 25-27 年收入 129/147/170 亿元，同比分别增长 31%/14%/15%。 有别于大众的认识 市场低估百度智能云业务增长。全栈 AI 成为趋势，恰恰为百度的优势所在：算力端有即将上市的昆仑芯 M100/M300 及天池 512 超节点，模型端推出全模态文心大模型 5.0，应用端企业级智能体已落地金融风控等领域，C 端百度文库和百度网盘的总MAU 接近 3 亿。百度在 2025 年上半年 AI 大模型解决方案市场以 16.6%份额位居行业第一，GenAI IaaS 及大模型