2026年造纸行业投资策略：林浆纸一体化推进，中长期格局优化

证 券 研 究 报 告林浆纸一体化推进，中长期格局优化2026年造纸行业投资策略证券分析师：屠亦婷 A0230512080003黄莎 A0230522010002 张海涛 A02305240800032025.12.29www.swsresearch.com证券研究报告2林浆纸一体化推进化推进，供给，供给端整合端整合出清，出清，中长期中长期盈利向盈利向上◼木浆：制浆成本构筑价格底，针叶浆成本高、供需偏紧起到托底作用；海外浆厂协同性强、控产意愿强烈，叠加新增供给有所放缓，2025H2以来阔叶浆价逐渐企稳；中长期浆价易涨难跌，浆纸一体化企业有望受益•2025年浆价复盘：供需偏弱，2025年上半年浆价下行；海外浆厂控产意愿强烈，下半年浆价逐渐企稳•2026年价格展望：海外浆厂成本构筑浆价隐形底，针叶浆成本偏高、供需偏紧，对阔叶浆价亦有托底作用；2026年国内木浆新增产能趋缓，海外浆厂减产动作频繁，浆价有望企稳小幅改善•中长期判断：全球定价大宗品，周期共振；海外浆厂高集中度，浆价易涨难跌，浆纸一体化企业受益◼大宗纸：浆纸系供需触底，成本构筑纸价支撑，箱板瓦楞纸供需趋于小幅改善；行业磨底多年，中长期供需改善趋势确立，关注反内卷政策在造纸板块的潜在落地空间，以及需求的边际变化，可能贡献周期弹性•文化纸：需求端，双胶纸短期需求相对稳定，中长期受出生人口下降影响；铜版纸需求下降，出口占比提升；供给端：行业新增产能持续投放，供需偏紧，但招投标模式利好大厂整合市场；26年考虑新增产能释放，以及晨鸣复产影响，预计行业延续磨底，但纸价处于历史低位，成本构筑价格支撑，浆价可能成为反弹催化•白卡纸：需求端：短期受限于经济压力；中长期受益以纸代塑、白卡纸替代灰底白板纸，若后续内需、出口恢复，白卡纸有望展现较强弹性；供给端：此前新增产能较多，2026年供给压力逐渐缓解，预计白卡纸逐渐迎来供需改善•箱板瓦楞纸：需求端：经济相关性高，长期增长韧性较强，关注内需和出口需求变化的顺周期弹性；供给端：进口纸冲击趋缓，国内新增产能缩量，行业供需小幅改善，向上趋势确定•行业盈利触底，中长期供需改善，关注反内卷政策落地的潜在可能，以及需求边际变化。建议关注产业链一体化布局领先，成本优势显著的【太阳纸业】，受益供求格局边际改善的【玖龙纸业】【博汇纸业】【山鹰国际】◼特种纸：细分赛道供需格局差异大，自下而上选择供需格局好、Alpha能力强的细分赛道及标的•行业：纸价及盈利稳定性强于大宗纸，资本开支有所放缓，出口贡献需求增量，关注供需格局变化对纸价影响•建议关注生产、管理优势领先，高分红提供估值支撑的【华旺科技】，多纸种布局，浆纸一体化布局逐渐完善的【仙鹤股份】◼风险提示：消费持续表现疲软的风险、行业新增供给较多的风险、上游原材料价格波动的风险www.swsresearch.com证券研究报告(80)(60)(40)(20)0204060802004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06造纸及纸制品业:利润总额:累计同比%◼造纸行业回顾：供需格局是影响造纸行业周期的核心因素◼2010年之前行业供需主要关注需求端的变化，2010年之后则需重点关注供给端变化•第一、二轮高景气度2007年和2009年：需求驱动型景气上行•第三轮高景气度2016年-2018年上半年：供给驱动型景气上行•第四轮高景气度2019年下半年-2021年上半年：龙头协同性增强驱动2008年金融危机，需求急剧下滑；纸厂库存高位D↓2010年造纸行业新建产能释放S↑2016-2017年新产能建设持续放缓，存量产能因环保及供给侧改革淘汰S ↓2011-2015年造纸行业新增供给较多S>D2009年未有新建产能需求明显好转；经销商开始补库存D↑2018年供给侧改革红利逐步释放完毕，利润增速回归常态需求驱动供给驱动2019-2020年龙头协同性增强，景气度修复，2021H1利润增速持续提升供需总结：长周期长周期看，供看，供需结构需结构变化决变化决定行业定行业景气度景气度资料来源：国家统计局，申万宏源研究2021年中以后需求走弱，新增产能陆续投放2023年下半年因浆价触底反弹、晨鸣安全事故停机影响，行业景气度小幅反弹24-25年浆价趋势偏弱，新产能影响逐渐体现，供需再度承压www.swsresearch.com证券研究报告木浆：海外浆厂积浆厂积极控产极控产，2525年底年底浆价企浆价企稳并小稳并小幅反弹幅反弹4资料来源：卓创资讯，申万宏源研究◼2025年浆价复盘：供需偏弱，上半年浆价下行；海外浆厂控产意愿强烈，下半年浆价逐渐企稳•2024年底受晨鸣停产影响，浆纸系产品如文化纸、白卡纸频发提价函，叠加海外浆厂减产动作，浆价小幅反弹；但由于供需压力，成品纸提涨困难，浆价上涨难以向下游传导，叠加木浆新产能逐渐爬坡，25年春节后浆价持续回落，阔叶浆一度跌至500美金以下•2025年7月以来，海外浆厂频繁减产（如Arauco减少阔叶浆供应，Suzano、Mesta等浆厂减产，Bracell 排产溶解浆等等），外盘阔叶浆价逐渐企稳改善，如阔叶浆银星已从底部500美金（实际成交价更低）连续提涨至570美金◼2026年浆价展望：海外浆厂成本构筑浆价隐形底，随新增产能趋缓，及海外浆厂控产浆价有望小幅反弹•海外浆厂成本构筑浆价隐形底：阔叶浆厂现金成本虽低，但考虑运费、折旧及费用后的完全成本较高，巴西完全成本在400美金/吨左右，且随巴西雷亚尔汇率波动；针叶浆成本普遍偏高，目前浆价水平已有浆厂亏损（如Domtar因低迷浆价，宣布关停其38万吨针叶浆产能的Crofton浆厂），针叶供需偏紧，浆价相对坚挺，且和阔叶浆的使用比例有调节空间，对阔叶浆价亦有托底作用•新增产能趋缓：2024、2025年国内外化学浆投产581、210万吨，主要为国内浆线；2026年规划产能包括OKI 印尼280万吨，OKI新规划包括2条浆线，原定25年投产，26年实际投产情况有待观察，且OKI新浆线以自用为主，其余国内产能多在26年底投产•欧洲港口木浆库存偏中枢位置：截至25年10月，欧洲港口库存为140万吨，处于过去10年的41%分位25年7月以来浆价逐渐企稳欧洲木浆港口库存偏历史中枢海外阔叶浆价已连续提价0100020003000400050006000700080009000针叶浆阔叶浆元/吨020040060080010001200针叶浆银星阔叶浆明