流动性与同业存单跟踪：辩证IRS对资金面的预期

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 12 月 28 日 辩证 IRS 对资金面的预期 ——流动性与同业存单跟踪 核心观点 IRS 反映了市场对于未来资金成本中枢的预期，但过往经验已经证实了 IRS 反映的预期不一定都正确。近期人民币升值是资金宽松预期升温、IRS 持续下行的主要原因，杠杆套息策略依然有效，但中期维度我们依然维持“本轮人民币升值对银行间流动性构成利多，但幅度不宜高估”。 ❑ IRS 对资金面的预示不一定都正确 IRS 反映了市场对于未来资金成本中枢的预期。利率互换是交易双方约定用相同的货币互换现金流的合约，通常用固定现金流交换浮动现金流。以 FR007IRS1年期（简称 FR007S1Y）为例，以固定成本规避未来一年 FR007 波动的不确定性，该固定成本即为对未来一年 FR007 均值的预期。如果未来一年 FR007 上行，付固定、收浮动的一方获益；反之，付浮动、收固定的一方获益。 但过往经验已经证实了 IRS 反映的资金预期不一定都正确。FR007S1Y 是市场对未来一年 FR007 中枢的预期值，每天市场成交出来的 FR007 是现实值，FR007S1Y 和 FR007 的差值则反映“预期”领先“现实”的程度。2024 年 12 月9 日政治局会议将货币政策定调改为“适度宽松”，2024 年 12 月 11 日到 12 日中央经济工作会议具体提出“适时降准降息”，市场对于 2025 年央行货币政策宽松预期迅速升温，FR007S1Y 向下大幅偏离 FR007。但是伴随央行关注“防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”，货币政策宽松需要“把握好政策实施的力度、节奏和时机”，2025 年 7 月份以后 FR007S1Y 开始长期略高于 FR007。这意味着 IRS 自身亦在不断修正对于未来资金面的预期，不能不信，也不能尽信。 ❑ IRS 持续下行，杠杆套息策略依然有效 近期，人民币升值是资金宽松预期升温、IRS 持续下行的主要原因。从在岸人民币、离岸人民币和美元兑人民币中间价走势能看到，12 月份以来人民币对美元加速升值。与此同时，12 月中旬以来 FR007S1Y 往下大幅偏离 FR007。我们认为本质原因还在于“人民币升值对银行间资金面构成利多，主要体现为企业结售汇增多和央行对资金利率下行的容忍度上升”（11 月 30 日《本轮人民币升值对资金面的利多程度或不宜高估》）。 但同样，我们依然维持 11 月 30 日《本轮人民币升值对资金面的利多程度或不宜高估》提出的“本轮人民币升值对银行间流动性构成利多，但幅度不宜高估。核心原因在于狭窄的利率走廊下，DR001 往下大幅偏离 1.40%的 7 天期omo 利率空间有限，而且 omo 利率降息概率极低”。 ❑ 风险提示 货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。 分析师：胡建文 执业证书号：S1230525080012 hujianwen@stocke.com.cn 相关报告 1 《事件冲击后，关注 3~5Y 二永》 2025.10.11 2 《把握事件冲击后的调仓机会》 2025.10.11 3 《天安财险违约分析与启示》 2025.10.10 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 IRS 对资金面的预期：不能不信，也不能尽信 ........................................................................................ 4 2 狭义流动性 ................................................................................................................................................... 5 2.1 央行操作： .......................................................................................................................................................................... 5 2.2 机构融入融出情况：大行净融出仍维持高位 ................................................................................................................... 5 2.3 回购市场成交情况：交易所融资摩擦上升....................................................................................................................... 7 2.4 利率互换：小幅下行 .......................................................................................................................................................... 8 3 政府债：年末政府债发行减少 ................................................................................................................... 8 3.1 下周政府债净缴款 .............................................................................................................................................................. 8 3.2 当前政府债发行进度 .......................................................................................................................................................... 8 4 同业存单：收益率震荡略上行 .....................................................................