2026年出口链展望：宏观叙事、行业选择、配置节奏

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/26 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2025 年 12 月 28 日 证券研究报告 [Table_Title] 2026 年出口链展望 ——宏观叙事、行业选择、配置节奏 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 出口链的研究框架：行业分类、估值体系、基本面位置。 ⚫ 出口链分为β和α两类：海外总量需求+中国优势供给。第一类与全球制造业 PMI 挂钩，具备一定的β属性；第二类通过供给优势实现海外份额的扩张，往往下游需求较散，以自下而上α挖掘为主。 ⚫ 历史来看，出口链主要是传统制造业的估值体系：10-30X 区间，15X 中枢。因此，估值天花板不高，股价主要由 EPS 驱动，买在业绩反转或提速阶段最重要，这也是 26 年出口链展望的核心命题。 ⚫ 基本面位置：全球制造业 PMI 挂钩的出口行业已到出清阶段。处于出清初/中期的五个大类：出口链、顺周期、反内卷、猪周期、新消费。其中，出口链相对来说明年的反转能见度最高。 ⚫ 全球制造业 PMI 挂钩品种：可在投资组合中承担“降低波动率”职能。 ⚫ 当前基本面多在左侧，源于欧美需求承压，尤其是美国。26 年的宏观叙事：海外财政货币扩张+库存不高，这有助于稳住出口大盘。这其中，重点关注对美地产/制造相关出口链的困境反转。 ⚫ 潜在复苏方向一：美国地产，对应国内工具、家居等。几个观察信号：①30 年抵押贷款利率下降到 6%；②潜在美国地产政策刺激；③HELOC利率下降带来的房屋翻新需求。当前美国渠道商库存位于历史偏低位置，如果地产复苏形成补库，可能会对国内出口公司的业绩形成拉动。 ⚫ 潜在复苏方向二：美国制造业，对应国内高机、工程机械等。OBBB 法案通过设备即时折旧/研发投入即时费用化/提高利息扣除上限/现金制造业投资税收减免等，实现减税效果，可能促进美国制造业投资。在 25年 Earnings Call 中，有诸多制造业公司提到这一受益机制。 ⚫ 在投资组合中的定位：适合承担“降低波动率”的职能。 ⚫ 节奏：春季躁动难以当主攻品种，一季度高基数压力大，主要布局点在5 月后。观察：①美股/A 股公司对需求和库存的指引（2-3 月/5-6 月）；②美联储降息/30 年抵押贷款利率/HELOC 利率；③关税/汇率/运费。 ⚫ 此外，如果全球制造业 PMI 回暖，资源品（如铜）的上行趋势未结束。 ⚫ 海外市占率挂钩品种：关键是买在利润加速阶段。 ⚫ 业绩来源于海外份额扩张、海外收入占比提升、海外毛利率更高。 ⚫ 复盘 23-24 年的客车/叉车，超额收益主要在利润提速阶段，降速面临压力，估值难以扩张，股价由 EPS 驱动。 ⚫ 26 年关注泛电力环节市占率/渗透率的可能抬升，包括变压器、工商储、两机供应链、风电整机等。其多满足：①海外收入占比仍不算高，26 年可能提升；②海外毛利率高于国内毛利率；③26E 利润多提速增长。 ⚫ 风险提示：地缘冲突超预期、流动性宽松低预期、稳增长力度低预期等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No. BVH021 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 杨泽蓁 SAC 执证号：S0260524070003 021-38003668 yangzezhen@gf.com.cn 请注意，杨泽蓁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/26 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、出口链研究框架：行业分类、估值体系、基本面位置 ................................................ 4 （一）出口链分为Β和Α两类：海外总量需求+中国优势供给 .................................... 4 （二）出口链估值体系：10-30X 区间，15X 中枢。 ................................................. 6 （三）基本面位置：多位于出清阶段 ......................................................................... 8 二、全球制造业 PMI 挂钩品种：便宜+中等收益率空间，可在组合中承担降波功能 ......... 9 （一）当前基本面多在左侧，源于欧美需求承压，尤其是美国 ................................. 9 （二）26 年的宏观叙事：海外财政货币扩张+库存不高 .......................................... 11 （三）潜在复苏方向一：美国地产，对应国内工具、家居等 ................................... 13 （四）潜在复苏方向二：美国制造业，对应国内高机、工程机械等 ........................ 15 （五）在投资组合中的定位：具备性价比，可配置于降低波动率 ........................... 17 （六）节奏：主要布局时点在 5 月后 ....................................................................... 17 （七）此外，重视铜的投资机遇 .............................................................................. 18 三、海外市占率挂钩品种：关键是买在利润加速阶段 ...................................................... 21 （一）利润来源：海外份额扩张+海外收入占比提升+海外高毛利率 ....................... 21 （二）股价主升浪主要在利润提速阶段，估值贡献不大 .......................................... 21 （三）26 年可能实现海外市占率扩张的Α领域 ........................................................ 22 四、风险提示 ...............................................................................................