利率｜1月，债市等待最后一跌？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 1 月，债市等待最后一跌？ 证券研究报告 固收定期报告 / 2025.12.28 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 陆星辰 luxc@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性 | 1 月资金扰动加大，央行呵护吗？》 2025-12-27 2. 《高频｜ 北京楼市精准施策，贵金属行情延续》 2025-12-27 3. 《利率| 2026 年社融与 M2 能否利好债市？》 2025-12-26 核心观点 ❖ 债券投资者普遍偏谨慎，主要是担心一级供给、工业品通胀和春季躁动等问题，因此主流观点是，债市可能还有最后一跌。怎么看？我们认为还是要从底线思维出发，经济未企稳、明年还是财政发力和化债大年，逻辑上债市利率上限更清晰，明年初和今年初截然不同，央行至少不会引导资金显著收敛、要保证一级发行稳定；此外，债市还是票息为王，流动性转松叠加曲线走陡，杠杆票息策略价值上升，配置机构参与热情也有修复。因此收益率或有波动，但不会显著向上突破，从 9 月和 12 月大行“维稳”操作看，10 年国债利率的上限是 1.85%、30 年国债利率的上限是 2.3%，空间比时间更重要。 ❖ 历史规律如何？ 1 月债市多呈震荡下行态势，10 年国债利率下行幅度多落在5-13bp，从第二周开始债市基本可以确定方向。 ❖ 信贷与政府债供给“开门红”或超预期。财政方面，一季度政府债净融资或至4.2 万亿元，其中地方债发行或显著提前，结构上主要侧重于存量债务化解（再融资债力度加强），且发行期限似乎有所缩短（30 年期安排减少）。信贷方面，受政策扩内需指引及银行“早投放、早收益”策略驱动，1 月信贷投放或创“开门红”新高，但增速可持续性有待观察。 ❖ 一级供给不是问题。其实根据今年 30y-10y 利差的节奏变化，债市的最大风险不在于一级供给与需求错配，而是交易盘继续降久期、卖超长债，产生类似于今年三季度的系统性抛压。如果仅仅是一级供给问题，央行可以通过流动性投放和大行买债进行维稳，将资金利率维持在稳定低位、同时引导配置机构买债对冲一级供给压力。 ❖ 通胀修复或对收益率构成扰动，但持续回正仍须需求侧支撑。2 月 CPI 同比可能冲高至 1.5%以上，有色金属价格则可能继续保持热度，但考虑到下游需求弱，因此 PPI 环比可能涨幅有限、而且传导需要时滞，新旧动能转换对 PPI的结构支撑依旧有限。整体看，需要关注 PPI 的环比能否连续两个月为正。 ❖ 股市“春季躁动”，关键是幅度。回顾 2011 年以来所有 12 月行情较好的年份（沪深 300 或中证 1000 至少有一个月度涨幅在 2%以上），我们发现接下来的元旦至春节期间，债市的收益率倾向于下行。进一步分析发现，当股市行情极端演绎时（指数单周涨幅近 10%），债市收益率的确倾向于上行，但其他多数情况（指数单周涨幅不超过 5%），债市收益率受影响有限。 ❖ 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 内容目录 1 12 月，震荡偏弱、曲线走陡 ..................................................................................... 4 2 历史上 1 月债市表现如何？ ...................................................................................... 5 3 如何看今年的开门红？ ............................................................................................ 7 3.1 地方债供给显著靠前，但期限似乎有降低................................................................. 7 3.2 1 月新增信贷或创新高，但可持续性有待观察 ........................................................... 9 4 商品价格上涨，PPI 是否有反应？ ............................................................................ 10 5 股市“春季躁动”，关键是幅度 ................................................................................. 12 6 一级供给不是核心问题 ........................................................................................... 13 7 1 月，关注交易盘负债稳定性 ................................................................................... 15 8 风险提示 ............................................................................................................. 17 图表目录 图 1： 国债收益率曲线大幅趋陡................................................................................... 4 图 2： 国开债曲线亦趋陡 ............................................................................................ 4 图 3： 12 月债市复盘 ................................................................................................ 5 图 4： 历史 1 月行情回顾 ............................................................................................ 5 图 5： 一季度 10Y 国债收益率季节性 ........................................................................... 6 图 6： 1 月