正力新能(03677.HK)立足动力拓高端场景，精益制造结价值硕果

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2025 年 12 月 29 日 正力新能 (03677) ——立足动力拓高端场景，精益制造结价值硕果 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 战略聚焦“陆海空互联”，多维布局驱动高质量增长。公司自 2019 年成立以来，历经技术积累、产能扩张与客户拓展，现已步入质效突破的快速发展期。依托“陆海空互联”战略，产品体系覆盖动力、储能与航空电池领域的同时，公司率先实现航空级动力电池的适航认证与量产交付。在治理层面，公司形成“创始人引领、国资赋能、产业资本协同”的稳定股权结构，核心团队具备深厚的产业背景与国际化管理经验，为长期发展奠定坚实基础。1H25，公司营收达 31.7 亿元，同比增长 71.9%，净利润实现 2.2 亿元，成功扭亏为盈，毛利率提升至 18%，彰显规模效应释放与盈利韧性增强的良好态势。 ⚫ 动储双轮驱动高景气，供需优化引领电池盈利新周期。下游新能源汽车与储能市场持续高景气，国内电动化进程深化，1-3Q25 新能源车销量达 1120 万辆，渗透率攀升至 46%，商用车电动化加速，叠加单车带电量提升，进一步提升动力电池需求。海外市场贡献重要增量，西欧政策鼓励与新兴市场产品逐步扩充共同推动全球需求扩容。储能领域增长强劲，全球储能电池出货量预计从 2025 年 530GWh 跃升至 2028 年 1343GWh，成为锂电需求新引擎。锂电行业进入供需改善周期，竞争格局呈现“龙头主导、多元共进”态势。在此背景下，公司市占率稳步提升，有望依托行业复苏与自身技术优势，打开盈利改善新空间。 ⚫ 技术溢价与规模效应共振，盈利弹性持续释放。公司与零跑、上汽等核心客户深度绑定，订单能见度显著提升。产能布局精准前瞻，25 年扩产后总产能达 35.5GWh，预计 27 年达50.5GWh，为持续出货放量奠定基础。公司精益制造能力突出，平台化系统适配多场景需求，电化学体系差异化布局覆盖多条技术路线，产品溢价能力有望稳步提升。1H25，公司动力电池出货 7.6GWh，规模效应推动单位成本持续优化。随着高端产品放量、产能利用率爬坡及客户结构多元化，公司有望在行业竞争中持续强化成本优势与技术溢价能力，不断释放盈利增长空间。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。行业需求景气向上，公司动储放量后盈利可期。目前锂电下游动力侧新能源乘用车逐步普及，储能侧迎来光储平价的建设爆发期。公司作为锂电行业领军公司，在不断提升行业份额的同时有望充分受益于自身精益制造的价值创造。目前公司在动力领域不断开拓新客户新车型，储能电芯放量在即，未来动储电芯出货放量后规模效应有望逐步彰显。我们预计公司 25-27 年归母净利润分别为 5.4/12.1/18.4 亿元，对应12 月 24 日收盘价 PE 分别为 36/16/11 倍。我们给予公司 26 年 PE 估值为 20 倍（行业可比公司平均估值），首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险；海外贸易保护政策风险。 市场数据： 2025 年 12 月 24 日 收盘价（港币） 8.39 恒生中国企业指数 8915.12 52 周最高/最低（港币） 13.01/7.80 H 股市值（亿港币） 214.32 流通 H 股（百万股） 1,485.29 汇率（港币/人民币） 0.9067 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 曾子栋 A0230525070007 zengzd@swsresearch.com 马天一 A0230525040004 maty@swsresearch.com 联系人 曾子栋 A0230525070007 zengzd@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 4,162 5,130 7,940 12,981 18,041 同比增长率（%） 26.48 23.28 54.78 63.48 38.98 归属普通股东净利润 -590 91 537 1,209 1,842 同比增长率（%） - - 489.78 125.21 52.36 每股收益（元/股） -0.31 0.04 0.21 0.47 0.72 ROE（%） -12.43 1.54 6.98 13.59 17.15 市盈率 -33 214 36 16 11 注：“每股收益”为归属普通股东净利润除以总股本 单位：百万元（人民币） -2%98%04/1405/1406/1407/1408/1409/1410/1411/1412/14HSCEI正力新能 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 25-27 年归母净利润分别为5.4/12.1/18.4 亿元，对应 12 月 24 日收盘价 PE 分别为 36/16/11 倍。公司产品主要为动力电池及储能电池等，下游应用主要为新能源车及储能领域。可比公司 25-27 年PE 均值对应 35/20/15 倍，公司在锂电行业的成长性突出及在动储领域的规模效应逐渐显现，我们给予公司 26 年 PE 估值为 20 倍（行业可比公司平均估值），首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 动力电池：全球新能源车渗透率持续提升，车企配套电池分散化趋势延续，公司配套 份 额 有 望 中 长 期 提 升 。 我 们 预 计 25-27 年 公 司 动 力 电 池 销 量 有 望 达 到18/27/36GWh，考虑原材料上涨和公司产品结构升级，我们预计 25-27 年单 Wh 价格分别为 0.40/0.43/0.44 元。 储能类：公司储能业务逐步开拓，25 年小批量出货后有望在 26 年开始逐步批量出货。我们预计 25-27 年销量有望达到 1.5/3.0/5.0GWh，考虑原材料上涨，我们预计 25-27 年单 Wh 价格分别为 0.36/0.39/0.40 元。 有别于大众的认识 市场普遍认为锂电需求成长性有限，下游需求增长存在不确定性。我们认为一方面动力电池中新能源商用车渗透率快速提升，储能中光储平价带来蓬勃装机需求，短中期需求增长势头明显，另一方面，下游需求对电芯容量和快充提出更高要求，锂电创新周期开启。因此，我们需要关注长期深耕动力储能，具备平台化供应能力的公司。 市场普遍认为公司锂电盈利能力存在不确定性。我们认为锂电下游需求仍然保持强劲增长，公司精益制造能力突出，出货增长带来的规模效应将逐渐显现，公司