非银行金融行业研究：保险负债端高景气度延续，建议关注春季躁动下低估值券商补涨机会

敬请参阅最后一页特别声明 1 证券板块 中国人民银行出台了《关于进一步加强数字人民币管理服务体系和相关金融基础设施建设的行动方案》，将于 2026 年1 月 1 日正式启动实施。“十五五”规划中提及稳步发展数字人民币，数字人民币有望优化货币政策传导效率、助力人民币国际化进程。数字人民币的发展以及应用场景的拓宽也有望带来支付端的机会，相关行业及标的有望收益。 2025 年 12 月 31 日中国证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，三阶段费改正式落地。赎回费率方面允许债基进行差异化约定，大大减轻了短债被赎回的压力。新规整体导向与征求意见稿一致，鼓励投资者长期持有，引导代销机构重视保有规模，长期来看利好公募基金行业生态优化。 投资建议：建议关注三条主线：（1）继续重点关注春季躁动行情下低估值券商的补涨机会，强烈推荐估值及业绩错配程度较大的优质券商，重点关注国泰海通；建议关注 AH 溢价率较高、有收并购主题的券商。（2）四川双马：科技赛道占优，创投业务有望受益，布局基因治疗赛道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份、西安奕材、沐曦股份（科创板已上市）、奕斯伟计算以及群核科技（港交所 IPO 申报）、邦德激光、丽豪半导体等上市进程加快；公司参投基金已投：傅利叶已完成新一轮融资，奇瑞汽车港交所已上市，慧算账向港交所递表，国仪量子科创板 IPO 获受理。（3）业绩增速亮眼的多元金融，建议关注易鑫集团、远东宏信、九方智投控股。 保险板块 免税收入高+TPL 浮盈不纳税+递延所得税负债调节，预计税基切换对保险公司净利润与净资产基本无影响。12 月 26日，财政部、税务总局发布《关于保险合同准则转换有关企业所得税处理事项的公告》，要求 2026 年起保险公司均按新准则交税，已切换新准则的对首次执行年度至 2025 年度期间的新旧准则利润差额补税，计入 2026 年度应纳税所得额或自 2026 年度起分五个年度均匀计入各年度。上市险企在核算新准则下所得税费用时，基本上已按照新准则利润调整，但市场仍担忧部分公司递延所得税负债较薄，计提相对不充分，但实质上，保险公司在新会计准则下，虽然利润近两年规模很大，其实应纳税所得额并不高：一是保险公司免税收入占比高，各家险企利率债占债券比例均在 70%以上，此外持有 12 个月的股息也免税；二是根据《企业所得税法实施条例》第五十六条规定 TPL 浮盈在兑现前无需纳税，因此在计算保险公司的应纳税所得额时，应将公允价值变动损益科目予以扣除。考虑以上两项调整，测算保险公司 2024-2025 年应纳税所得额较低（2023 年市场不好，利润表现不佳，无需担忧税负）。测算逻辑：保守假设保险公司利息收入中 60%为免税收入（免税的股息无法拆分，保守预估暂不考虑），则税法口径应纳税所得额=利润总额-利息收入*60%-公允价值变动损益。测算 2024 年各险企中除了阳光人寿为+13 亿外，其余险企应纳税所得额均为负数；2025 前三季度，太保、新华、阳光人寿的应纳税所得额均为负数，平安人寿、国寿、太平人寿的应纳税所得额分别为174、113、33 亿元，应纳税额较少。 投资建议：负债端高景气带来估值切换行情，后续保险股行情的接力在于负债端高景气度的持续(预计银保渠道会有较高增长)与春季躁动行情对资产端的驱动，且保险公司 Q1 利润基数不高。长期来看，负债端进入量价齐升的向上周期，在量的方面受益于存款搬家及养老储蓄需求旺盛，以及头部公司市占率提升；价的方面，存量成本开始下降、新增保单有利差益。在资产端股市、利率处于稳定或向好的情况下，负债端增长带来大保险公司扩表是本轮保险行情强化的重要支撑。重点推荐开门红预期较好，以及业务质地较好(负债成本低、资负匹配情况较好)的头部险企。 风险提示 1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、市场回顾 ................................................................................... 3 二、数据追踪 ................................................................................... 3 三、行业动态 ................................................................................... 7 风险提示 ....................................................................................... 8 图表目录 图表 1： 本周非银金融子行业表现 ................................................................ 3 图表 2： 保险股周涨跌幅 ........................................................................ 3 图表 3： 券商股周涨跌幅 ........................................................................ 3 图表 4： 周度日均 A 股成交额（亿元） ............................................................ 4 图表 5： 月度日均股基成交额（亿元）及增速 ...................................................... 4 图表 6： 融资融券余额走势（亿元） .............................................................. 4 图表 7： 各月权益公募新发份额（亿份） .......................................................... 4 图表 8： 各月股权融资规模（亿元）及增速 ........................................................ 4 图表 9： 各月债承规模（亿元）及增速 ............................................................ 4 图表 10： 非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份） ............................................... 5 图表 11： 权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份） ............................................... 5 图表 12： 联交所市场平均每日成交额（百万港元） ....