GPU+ASIC机柜齐发力，交换机高速增长

证券研究报告：电子| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2024-122025-032025-052025-082025-102025-12-28%3%34%65%96%127%158%189%220%251%282%工业富联电子资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）65.24总股本/流通股本（亿股）198.58 / 198.58总市值/流通市值（亿元）12,955 / 12,95552 周内最高/最低价80.80 / 15.44资产负债率(%)51.8%市盈率55.76第一大股东ChinaGalaxyEnterprise Limited研究所分析师:吴文吉SAC 登记编号:S1340523050004Email:wuwenji@cnpsec.com工业富联(601138)GPU+ASIC 机柜齐发力，交换机高速增长l投资要点北美云服务厂商指引资本开支同比快速增长，GB300 持续爬坡。2025 年以大模型与生成式 AI 为代表的技术突破推动应用生态进入爆发阶段，据 TrendForce 的数据，2025 年全球八大主要云服务商资本支出总额年增率从 61%上修至 65%，预期 2026 年云服务商仍将维持积极的投资节奏，合计资本支出将进一步推升至 6,000 亿美元以上，年增来到 40%，展现出 AI 基础建设长期的成长潜能。公司 GB200 出货非常顺利，GB300也在第三季度实现量产，良率与测试效率持续上行，预计单位成本的下降以及良率的提升，会对四季度毛利率形成正面支撑。在 ASIC 方向持续拓展，与多家 CSP 厂商推进合作。谷歌 TPU 作为 AI ASIC 标杆，已进入第七代 Ironwood，聚焦训练/推理双场景，2025—2026 年出货量与能效同步跃升；AWS、微软、Oracle 三大厂商需求聚焦“自主可控+成本优化+场景适配”，AWS 增速领先，微软加速追赶，Oracle 走差异化路线。公司在 ASIC 方向持续拓展，与多家主要 CSP 在系统整合及整机柜方案上的合作已进入实质性推进阶段。同时，公司在客户 ASIC AI 服务器产品上也会提供相关的高速交换机产品。此外，液冷产品的导入也取得了一定成效，也在陆续进行客户认证,导入客户 ASIC 服务器机柜。800G 高速交换机高速增长。AI 需求持续放量，交换机业务成长显著，三季度单季同比增长 100%，其中 800G 交换机三季度单季同比增长超 27 倍。随着 AI 训练与推理模型对算力与网络带宽的需求不断提升，高速交换机的需求持续增长，预计 800G 产品会是 2025-2026年的出货主力，有望成为交换机业务的核心增长引擎。此外，公司与多家客户协同开发的 CPO(共封装光学)新一代 ASIC 及 1.6T 交换机也在推进当中，后续将逐步推向市场。l投资建议：我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027 年 营 业 收 入 分 别 为8829/13681/19150 亿元，归母净利润分别为 334/549/868 亿元，维持“买入”评级。l风险提示：市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；新产品研发不及预期风险。n盈利预测和财务指标发布时间：2025-12-31请务必阅读正文之后的免责条款部分2[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）60913588292413681271915029增长率(%)27.8844.9554.9539.97EBITDA（百万元）33250.5350628.0473169.4597102.73归属母公司净利润（百万元）23216.4733433.2554891.9286781.13增长率(%)10.3444.0164.1858.09EPS(元/股)1.171.682.764.37市盈率（P/E）54.9438.1523.2414.70市净率（P/B）8.357.065.554.15EV/EBITDA12.0222.7215.1010.74资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入60913588292413681271915029营业收入27.9%44.9%55.0%40.0%营业成本56481482171812706651774877营业利润12.4%44.0%64.2%58.2%税金及附加66369210731501归属于母公司净利润10.3%44.0%64.2%58.1%销售费用1036150123263256获利能力管理费用515679461231313405毛利率7.3%6.9%7.1%7.3%研发费用10631158932462630640净利率3.8%3.8%4.0%4.5%财务费用-656-149-1321-1863ROE15.2%18.5%23.9%28.2%资产减值损失-1120000ROIC12.0%14.8%19.5%24.2%营业利润25935373576133297006偿债能力营业外收入96000资产负债率51.8%58.4%61.5%61.3%营业外支出58000流动比率1.721.621.581.59利润总额25974373576133297006营运能力所得税27193911642110157应收账款周转率6.6613.0826.0624.94净利润23255334465491086850存货周转率6.987.166.976.81归母净利润23216334335489286781总资产周转率2.012.352.652.75每股收益（元）1.171.682.764.37每股指标（元）资产负债表每股收益1.171.682.764.37货币资金72434170057215275276930每股净资产7.699.1011.5715.47交易性金融资产257257257257估值比率应收票据及应收账款94512405316448189071PE54.9438.1523.2414.70预付款项353144782351234261PB8.357.065.554.15存货85266144186220661300652流动资产合计274008399246568587762100现金流量表固定资产2001014241875412404净利润23255334465491086850在建工程3173383845035169折旧和摊销659613420131591960无形资产1279147416491805营运资本变动-1084360170-10841-11749非流动资产合计43515358632886833073其他481268010051171资产总计317524435109597455795172经营活动现金流净额238201077165