商社行业板块2026年度策略报告：内需看好高端消费顺周期，出海关注龙头α

商社板块2026年度策略报告内需看好高端消费顺周期，出海关注龙头α 结论：服务消费复苏筑基，出海降息激活高弹性 内需：扩内需为首要战略，服务消费是重点。需求改善优先（估值），供给格局其次（EPS）；1、顺周期Beta优先为需求改善（景气度提升），服务型消费优先看需求改善是重点，尤其是政策有望重点发力行业，遵循边际改善效应，出行链优先，改善程度依次排序:航空>酒店>旅游,商务>休闲。估值驱动。2、高端消费：实际需求改善+供给相对稀缺+政策效果强，涨价预期较强，估值+业绩双驱动，重点推荐行业：1）免税；2）黄金珠宝；3、性价比（大众）消费：需求边际改善不明确，供给不稀缺，政策效果分散——更依赖于收入提升及PPI（CPI)，寻找竞争格局改善的细分行业龙头，Alpha属性强，业绩驱动。1）茶饮；2）性价比餐饮；3）商超百货调改；4、逆周期：教育需求刚性（与地域分布相关性弱），职业教育和公考景气度稳中有升，供给龙头格局清晰，且线下成本显著降低，资本开支回报率显著提升，业绩驱动；AI成为效率催化剂。1）职业教育；2）公考；3）K12。 出海：出口是稳定器，实际需求好于市场预期，预计26年依然为业绩驱动，持续推荐具备Alpha，品类受益性价比消费的跨境电商公司，业绩增长持续性或超预期；降息节奏有望推动Beta；服务餐饮、黄金珠宝出海有望成为26年亮点。• 跨境电商属于出口链后端，重点推荐头部品牌及平台，服务出海有望成为出海亮点，餐饮茶饮、黄金珠宝于25年测试单店模型成功，26年有望加快扩张。商品型：3内需：Beta顺周期，服务为政策刺激主要方向，估值提升；高端消费成为Alpha主要阵地，业绩提升出海：实际需求好于预期，Alpha重于beta，降息带来beta跨境电商商超百货高端消费服务出海超市：调改进入深水期，竞争加剧，进入业绩兑现阶段 永辉超市、步步高、汇嘉时代百货：内需承压&老龄化下，核心区域稳定，高分红品种 重庆百货，合百集团黄金珠宝：金价持续向上，有利于高端悦己消费及品牌转型 老铺黄金 潮宏基免税：低基数，强政策红利，高端消费修复，有望带动免税行业重回增长，龙头优先受益 中国中免服务型：酒旅出行链餐饮教育性价比餐饮：单店模型优化，性价比餐饮拓店带来快速增长 锅圈 小菜园茶饮：补贴促进头部集中度提升，关注终端优秀门店模型公司的拓品类成长逻辑 蜜雪冰城、古茗酒店：商旅需求回暖带动的中高端连锁品牌业绩改善 首旅酒店、华住酒店旅游景区：高景气度持续，地域性强，结构分化，地区头部稀缺资源表现更优 三峡旅游、长白山公考&职业教育：需求端景气度提升，线下成本显著降低，龙头规模效应释放 华图山鼎、中国东方教育K12：AI应用落地有望破局 学大教育、豆神教育实际需求好于预期，看好2026年美国地产链弹性及后续带动的消费溢出效应，可聚焦后地产链的工具、家居、家电品类，H2有望迎来业绩兑现，核心关注优质的头部出海品牌/平台 安克创新 巨星科技 小商品城，以及率先完成去库的逆境反转逻辑跨境电商 华凯易佰 焦点科技餐饮、茶饮品牌出海逻辑持续，25年单店模型测试良好，26年拓店在望。蜜雪冰城、沪上阿姨、绿茶集团 为什么认为服务消费对经济带动作用更大？1）弹性大：人口红利放缓，实物消费增长动能不足，扩量空间有限，提价则难以实现；2）见效快：无需前置性需求培育，需求转化即时性较强；3）风险低：非实物属性，规避库存积压风险与需求透支问题，供需匹配的灵活性更高；4）具备劳动密集型特征，是拉动就业的重要载体，同时存在一定转移支付作用。 服务业占比提升是主要发达国家普遍现象。 美国服务支出占个人消费支出的比例在1970年突破50%后持续提升至当前接近70%；我国服务型消费占人均现金消费支出比例约55%，2019年后持续波动稳定在这一水平，仍具有较大的提升空间。48%49%50%51%52%54%56%53%55%54%55%45%50%55%60%65%70%010000200003000040000500006000070000800009000010000019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024美国:人均GDP:美元 美元/人中国:人均GDP:美元 美元/人美国:服务支出占个人消费支出比例中国服务性消费占居民人均消费支出比例政策出处 / 名称发布时间核心内容《关于促进服务消费高质量发展的意见》（国务院印发）2024 年提出 6 方面 20 项重点任务：挖掘餐饮住宿、家政、养老托育等基础型消费潜力，激发文化娱乐、旅游、体育等改善型消费活力，培育数字、绿色、健康等新型消费，以创新激发服务消费内生动能。《关于扩大服务消费的若干政策措施》（商务部等 9 部门联合印发）2025 年推出 19 项措施，涵盖 5 大领域：培育服务消费促进平台、丰富高品质服务供给、激发新增量、强化财税金融支持、健全统计监测；含开展消费新业态试点城市、扩大服务业高水平开放吸引境外消费等具体举措。《提振消费专项行动方案》（中共中央办公厅、国务院办公厅印发）2025 年包含服务消费提质惠民行动：优化 “一老一小” 服务供给，促进生活服务消费，扩大文体旅游消费，推动冰雪消费等。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》2025 年提出 “大力提振消费”，明确扩大优质服务供给，以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费，强化品牌、标准、新技术应用，打造消费新场景。《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》2025 年目标到 2027 年形成 3 个万亿级消费领域、10 个千亿级消费热点，打造高品质消费品；到 2030 年构建供给与消费良性互动的高质量发展格局，提升消费对经济增长的贡献率。《国务院办公厅关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》2025 年通过消费券、丰富研学 / 冰雪旅游等产品、发展夜间经济繁荣文旅消费；支持专项债投向文旅服务项目。数据来源：iFind，中国政府网，商务部，国金证券研究所 当前我国服务消费整体以 “基础刚需型”或“投资性”为主，高附加值、体验型品类供给不足，其中养老、家居、文娱类有望成为政策核心抓手。2023年我国可选服务类消费支出占比约22.3%，细分项目来看其中教育/餐饮服务/文化娱乐/家庭服务分别占比9.5%/8.7%/3.7%/0.4%。其中家庭服务（家政、养老等）的专业化、标准化程度低，文化娱乐占比仍显著低于美国水平，具有较大提升空间。 现金消费支出口径：居民现金类消费支出中，服务消费占比约40%，具体构成如下：① 主要刚性支出（占现金消费支出20%）：教育类支出占10%，医疗、住宅类支出各占5%左右，政策发力空间有限；② 政策可发力领域（占现金消费支出14%+）：餐饮类支出占9%，文化娱乐类支出占比未明确披露（两者合计14%左右）；其余5-6%为家居服务、养老等其他服务类支出，是政策重点开拓方向。 美国家庭服务类消费支出项目中，最大的项目为租金及能源、卫生保健、金融服务，可选服务类消费中餐饮及住宿/娱乐/其它服务分别占比11%/6%/1