炼化利润有望修复，硫磺提供业绩增量

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年12月29日优于大市荣盛石化（002493.SZ）炼化利润有望修复，硫磺提供业绩增量核心观点公司研究·深度报告石油石化·炼化及贸易证券分析师：杨林证券分析师：张歆钰010-88005379021-60375408yanglin6@guosen.com.cnzhangxinyu4@guosen.com.cnS0980520120002S0980524080004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值11.23 - 13.54 元收盘价11.01 元总市值/流通市值109984/103078 百万元52 周最高价/最低价11.30/7.71 元近 3 个月日均成交额369.50 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《荣盛石化（002493.SZ）-2023 年盈利承压，静待新材料投产带动公司盈利上行》 ——2024-04-26《荣盛石化（002493.SZ）-控股股东增持公司股份，彰显长期发展信心》 ——2024-01-19《荣盛石化（002493.SZ）-深化与沙特阿美合作，投资 675 亿建设金塘新材料项目》 ——2024-01-03荣盛石化为国内民营炼化龙头，核心浙石化项目具备 4000 万吨原油加工、880 万吨 PX 及 420 万吨乙烯处理能力。公司合计拥有设计产能 PX 1040 万吨（权益 609 万吨）、PTA 2150 万吨（权益 1101 万吨）、成品油 1366 万吨（权益 697 万吨）等全产业链产能，是全球最大 PX、PTA 生产商。2022 年起推进“强链补链”，聚焦新能源与高端材料领域，投建浙石化高端新材料、高性能树脂、金塘新材料等项目，布局 EVA、POE、DMC、PC 等产品，项目将于2026-2027 年陆续投产，产品链持续丰富。PX 供需关系持续改善，聚酯环节盈利有望修复。PX 供给端 2024-2025 年国内 PX 产能近乎零扩张，2026 年仅下半年计划新增 550 万吨；需求端下游 PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时 PX 原料调油需求影响实际产量，推动 PX 议价增强。截至 2025 年 12 月 19 日 PX-石脑油价差达 332 美元/吨，较年初提升 88%。PTA 此前因产能过剩长期低利润，2026 年无新增产能，下游聚酯长丝预计同比增长 4-5%，供需将改善，当前 PTA 加工费为 218元/吨，较年初仍有提升空间。公司作为全球聚酯链龙头，拥有 1040 万吨 PX、2150 万吨 PTA 产能，将直接受益于上游 PX 议价增强与下游聚酯链盈利修复的双重盈利驱动。海外炼厂扰动推高汽柴油裂差，公司依托成品油出口配额受益。2025 年下半年，乌克兰无人机袭击致俄罗斯炼厂，俄原油加工量与柴油出口量持续回落；美国受电力紧张与秋季炼厂检修影响，10 月炼厂关停 133.7 万桶/日（电力相关占比 56.24%），开工率下滑。双重因素推动全球汽柴油裂差冲高，11月欧洲/新加坡/美国汽油价差最高达 27/17/25 美元/桶（较年初+286%/+125%/+92% ） ， 柴 油 价 差 最 高 41/33/48 美 元 / 桶 （ 较 年 初+174%/+93%/+110%）。公司拥有 1366 万吨灵活调整成品油产能及 350 万吨/年出口配额，可通过规划出口窗口期实现成品油价差及退税套利。海内外硫磺价格涨幅显著，为公司带来利润弹性。硫磺供给端炼能缓慢增长制约，需求端磷肥新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024 年下半年起价格持续上行，12 月 11 日国内固体/液体硫磺均价分别达 3936 元/吨、3993 元/吨，同比涨幅均超 160%，月初至今涨幅约 5%。公司依托浙石化拥有121 万吨硫磺产能，居行业第三，且硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚公司利润。盈利预测与估值：公司所属行业当前处于景气度逐步改善的阶段，随着炼油端产能逐步稳定，需求端不断增长，公司 PX-PTA-聚酯链盈利能力有望显著修复；此外在供需错配下，硫磺价格利润快速上行，公司具备 121 万吨副产硫磺产能，将显著增厚公司利润。预计公司 2025-2027 年归母净利润13.8/22.7/25.7 亿元（+90.9%/64.2%/13.1%），EPS 分别为 0.14/0.23/0.26元。通过多角度估值，预计公司合理估值 11.23-13.54 元，相对目前股价有2%-23%溢价，维持“优于大市”评级。风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能力下滑的风险。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)325,112326,475304,515322,309330,489请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告(+/-%)12.5%0.4%-6.7%5.8%2.5%归母净利润(百万元)1158724138322712568(+/-%)-65.3%-37.4%90.9%64.2%13.1%每股收益（元）0.110.070.140.230.26EBITMargin2.1%1.9%3.4%4.9%4.7%净资产收益率（ROE）2.6%1.7%3.2%5.1%5.7%市盈率（PE）92.3147.676.346.441.1EV/EBITDA18.018.110.68.68.2市净率（PB）2.412.442.412.382.35资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录公司概况：我国民营炼化龙头企业 ................................................ 7公司已迈入高质发展期 ..................................................................9公司股权结构稳定，引进沙特阿美入股，子公司业务布局清晰 ...............................10公司营业收入稳步增长，利润率自底部逐步回升 ...........................................11资产负债率处于相对高位，偿债能力仍有可提升空间 .......................................14经营活动现金流逐年提升 ...............................................................14PX 供需关系持续改善，聚酯环节盈利有望修复 .....................................16政策+自律双轨“反内卷”，推动炼油炼化行业优化竞争格局 ................................16PX：聚酯链起点原料，阶段性供给偏紧下议价能力提升 ......................