券业新巨头启航

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年12月28日优于大市国泰海通（601211.SH）券业新巨头启航核心观点公司研究·财报点评非银金融·证券Ⅱ证券分析师：王德坤证券分析师：孔祥021-61761035021-60375452wangdekun@guosen.com.cn kongxiang@guosen.com.cnS0980524070008S0980523060004基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价20.76 元总市值/流通市值365976/365976 百万元52 周最高价/最低价21.87/15.42 元近 3 个月日均成交额2099.77 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司概况与合并背景：大型券商合并，缔造行业新巨头。国泰海通的股权结构呈现国有资本主导、股权相对集中且多元化的特点。上海国资系统处于控股地位，确保了公司战略与政策执行的稳定性，同时香港中央结算等境外资本及机构投资者的参与优化了治理效能。管理层由原双方核心高管共同组成，董事长朱健（原国泰君安董事长）、总裁李俊杰（原国泰君安总裁）与副董事长周杰（原海通证券董事长）等构成的团队兼顾专业分工与平衡布局，旨在实现平稳过渡与协同效应释放。合并前，国泰君安业绩稳健增长，而海通证券因境外资产减值等因素短期承压，整合实现了优势互补。截至 2025年三季度末，合并后公司总资产突破 2.01 万亿元，净资产达 3,389 亿元，均位居行业首位，资本实力极为雄厚。财务表现：规模效应凸显，盈利能力强劲。合并显著推动了业绩跨越式增长。2025 年前三季度，公司实现营业收入 458.92 亿元、同比增长 101.6%；归母净利润达 220.74 亿元、同比大幅增长 131.8%。业绩高增主要源于三方面驱动：一是市场活跃度提升带动经纪、自营等业务收入增长；二是合并产生的负商誉计入营业外收入，直接增厚利润；三是初步的成本协同效应显现。盈利能力同步提升，2025 年三季度年化 ROE 升至 8.10%，高于行业平均水平。公司的资本实力和稳健的财务结构为未来业务扩张提供了坚实基础。核心业务深度协同与竞争优势：全链条布局，优势互补：自营投资与资本运用突出规模与策略双升级。合并后金融投资资产规模显著扩张，截至 2025Q3 末交易性金融资产约 6,716 亿元。公司并未简单扩张方向性自营，而是推动策略升级，重点发展做市业务、场外衍生品和 FICC 业务，实现资产多元化配置。关键优势在于充足的资本缓冲和优化的监管指标，为自营投资、两融等重资本业务提供了巨大的扩表潜力和风险抵御能力。财富管理业务注重数字化赋能与客群深耕。合并后形成了由财富管理委员会统一领导的“前台分客群、中台重配置、后台强平台”架构。客户基数近 4,000 万户，投顾团队超 5,700 人。公司践行“All in AI”战略，通过“君弘灵犀”大模型等数字化工具实现智能投顾与人工投顾融合，2025 年上半年君弘 APP 与通财 APP 平均月活达 1,558 万户。2025年前三季度经纪业务净收入 108.14 亿元，同比大增 142.8%；两融余额市占率稳居 10%以上，行业首位。通过分客群精细化运营和整合后的规模效应，业务利润率有望持续改善。资产管理业务聚焦强强整合，规模领先。原国泰君安资管与海通资管于2025 年 7 月合并成立国泰海通资管，管理规模达 7,051.93 亿元（截至2025H1），跃居行业第二。整合实现了公募/量化私募固收/FOF 互补。公募基金平台实力突出，通过控股华安基金、海富通基金和参股富国基金，构建了强大的“一参两控”格局，特别是在指数基金（华安黄金 ETF规模第一）、债券 ETF（海富通规模第一）等领域具有领先优势。投资银行业务加强资源整合，发力跨境业务。合并显著提升了投行实力，团队和项目资源得到有效补充。2025 年上半年，境内证券主承销额7,081.82 亿元，市场份额 11.95%，行业排名第二。其中，股权主承销请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告额同比增长超 13 倍，IPO 主承销规模行业第二，新申报受理项目数量行业第一。跨境业务是 2025 上半年亮点，公司在香港市场再融资项目数排名第一，中资离岸债券承销规模位居中资券商榜首。风险提示：合规与监管风险，整合与协同风险，市场风险等。投资建议：基于股市景气度、公司市占率等关键假设，预计公司 2025-2027年营业收入增速分别为 36.0%、12.4%、11.4%，归母净利润增速分别为95.0%、-3.3%、12.1%。若剔除一次性影响，核心业务盈利增长依然稳健。当前公司股价对应 2025E PE 约为 12 倍，2025E PB 约为 1.12 倍，估值水平相对于其行业龙头地位和业务潜力具备一定安全边际，并有向行业均值靠拢的动力。我们按照分部估值法对公司进行估值，估算公司合理总市值应在 3,400-5,433 亿元区间，对应股价区间为 19.30-30.82元/股。综合考虑公司的行业地位、战略规划、业务优势和资本实力，给予公司“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)36,14143,39759,01566,30873,838(+/-%)1.89%20.08%35.99%12.36%11.36%归母净利润(百万元)9,37413,02425,39124,53127,499(+/-%)-18.54%38.94%94.96%-3.39%12.10%摊薄每股收益(元)0.981.391.711.661.86净资产收益率(ROE)5.8%7.7%7.6%6.9%7.3%市盈率(PE)21.1814.9412.1212.5411.19市净率(PB)1.261.191.121.061.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3一、公司概况：大券商合并，缔造行业新巨头国泰海通证券是由国泰君安与海通证券于 2025 年 4 月合并组建的行业龙头，其总资产超 2.0 万亿元，净资产与净资本规模居行业首位，是国内资本市场迄今规模最大的 A+H 双边市场券商合并案例，致力于打造具备国际竞争力的一流投资银行。公司股权结构呈现以国有资本为主导、股权相对集中且多元化的特点。根据 2025年第三季度数据，公司总股本为 176.29 亿股，前十大股东合计持股比例达 54.05%，其中国有股东占比显著。上海国资系统处于控股地位：上海国有资产经营有限公司（持股 14.34%）和上海国际集团有限公司（持股 3.87%）为前二大国有股东，凸显公司深厚的上海国资背景；其他重要国有股东包括深圳市投资控股有限公司（持股 3.46%）和上海国盛集团（持股 3.03%），共同强化了国有资本的控制力。境外资本与机构投资者亦占重要份额：香港中央结算（代理人）有限公司作为 H股登记机构，持股比例达 19.88%。中国证券金融股份有限公司持股约 3.12%。此外，公募基金如国泰中证全指证券公司 ET