有色金属行业年度行业策略报告-有色金属的黄金时代：金融属性见大势、商品价值共向上

分析师甘嘉尧登记编号：S1220525020003熊宇航登记编号：S1220525070004苏湘涵登记编号：S1220525080003有色金属的黄金时代：金融属性见大势、商品价值共向上金 属 新 材 料 团 队 • 年 度 行 业 策 略 报 告证券研究报告 | 有色金属 | 2025年12月24日有色金属的黄金时代：金融属性见大势、商品价值共向上2工业金属：金融属性与工业属性共振持续演绎，看好铜铝价格上涨行情延续铜：预计短期全球铜库存流向持续调整、铜矿端供给短缺逻辑持续强化、美联储中期宽松预期维持，铜价有望继续向上突破（1）2025年以来，因美国对铜进口关税政策存在不确定性，纽铜持续虹吸其他地区库存，伦铜及沪铜库存已降至历史低位，短期对价格形成较强向上支撑；（2）基本面来看，供给紧平衡格局下，铜价对供给边际扰动的反应敏感度明显提升，我们判断25Q4-26Q1行业铜矿供给短缺情况有望持续，中期来看2026年铜矿供给趋紧格局基本确定，预计2026年铜矿供给增速约为0.9%，精炼铜供给增速约为1.3%，精炼铜需求增速约为2.2%，供需增速差值有望推升价格中枢上移。（3）美联储降息周期开启，复盘历史铜价表现，美联储降息周期结束后的全球流动性宽松背景叠加需求改善，往往推动铜价进入历史性上涨周期。考虑目前美国经济数据表现相对疲软，美联储中期宽松预期维持，流动性改善及需求改善有望助推价格上涨。关注：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、藏格矿业、江西铜业、云南铜业、铜陵有色、中国有色矿业、五矿资源、中国黄金国际等。铝：氧化铝低位运行支撑单吨利润走扩，供给约束确定行业供给紧平衡，美联储降息周期中铝价有望持续突破2025年以来，铝下游需求超预期+行业供给约束推动铝价走强，叠加氧化铝价格在偏宽松格局下持续下行，涨价+降本助力电解铝单吨利润走扩，从本轮降息周期铝价表现来看，电解铝已基本摆脱过去成本加成定价模式，并边际由金融属性决定节奏。从基本面来看，2026年电解铝供给格局仍然趋紧，预计2026年原铝产量增速约为1.2%，需求增速约为2.1%，有望推升价格中枢抬升。此外，复盘铝价历史表现，与铜类似，美联储降息周期结束后往往推升铝价进入新一轮上涨周期，美联储中期宽松预期维持，流动性改善及需求改善有望助推价格上涨。关注：云铝股份、神火股份、中国宏桥、中国铝业、南山铝业、天山铝业、中孚实业等。3黄金：权益市场PE（NTM）处于历史低位，关注黄金股的估值弹性选取黄金股的PE（NTM）作为观察指标，以更好捕捉实时波动的、带有预期的估值水平，并将其与金价同比增速对比，可见整体趋势吻合。2023年以来，金价增速及其陡峭度均历史罕见，利好板块盈利的同时被动降低了黄金股的板块估值，当前甚至已普遍降至15x附近，处于历史低位——而这也从侧面反映出市场对于黄金股的投资热度并未与金价热度匹配。展望2026年，看好金价上涨和黄金股盈利释放的同时，需重点关注黄金股的估值修复弹性。综合考虑盈利释放的稳定性，建议关注山金国际、万国黄金集团、赤峰黄金、灵宝黄金、紫金黄金国际、中国黄金国际等。白银：捕捉银价弹性，关注盛达资源、兴业银锡、山金国际选取白银股的PE（NTM）作为观察指标，以更好捕捉实时波动的、带有预期的估值水平，并将其与银价同比增速对比，可见整体趋势吻合。2025年以来，银价增速及其陡峭度均走高，显著利好板块盈利。当前白银股的估值处于25x左右，处于历史偏低分位。展望2026年，看好银价弹性和公司盈利释放，综合考虑白银矿业标的的稀缺性，建议关注盛达资源、兴业银锡、山金国际等公司。稀土磁材：关注稀土板块的估值拔升机会我国占据全球稀土及其制品的供给主导地位，出口管制对海外市场影响巨大、带来供需错配——换言之，若无中国的出口供给，海外稀土及其制品市场将出现明显的供需缺口。展望2026年，海外建设稀土产能的决心较大，国内单纯通过压价换取份额优势的策略或 “松绑”，转为收缩供给、提高价格，在保障产业优势的前提下提高行业利润，走出“反内卷”式的高质量发展之路，或为中长期稀土板块的核心逻辑。而在地缘问题与逆全球化大背景下，稀土磁材的产业战略价值将在各国之间持续体现，建议关注板块公司的估值拔升机会，如北方稀土、中国稀土、盛和资源、广晟有色、金力永磁、正海磁材、宁波韵升等。有色金属的黄金时代：金融属性见大势、商品价值共向上4锂：布局需求驱动下的锂资源板块，关注自供锂矿、关注量增潜力碳酸锂作为需求驱动品种，我们认为其行情演进的动力是：供需预期围绕供需现实做折返跑。由于供给预期相对线性且可预测，而需求则往往在分歧中演进，因此我们认为在行情启动前期往往容易高估供给而低估需求。随着需求的持续兑现，对价格的一致预期将会持续加强。随着锂盐价格站上10万元/吨，我们认为锂盐定价将会逐步从成本定价转向供需定价。我们认为碳酸锂最具投资价值的阶段也将逐步开启，即市场对26年需求增长预期确定后，交易至晚27年的供需反转。由于锂资源在锂电产业链各个环节中资本开支周期最长，开发锂资源的时间周期动辄长达数年，因此，在供给短缺的预期确定后，锂盐价格上涨弹性较大。我们看好26年锂盐价格在需求驱动下上行。锂盐价格上涨将显著改善矿冶一体化企业的盈利能力，我们关注具备高比例自供矿的企业和具备资源端量增潜力的公司。关注：赣锋锂业、中矿资源、盛新锂能、华友钴业、天齐锂业、雅化集团、永兴材料等。钴：供给驱动，政策的大手扭转供需格局，重视刚果金争夺钴定价权的决心我们认为钴金属是典型的供给驱动小金属品种，25年年初钴价低迷，逼迫刚果金政府进行激进的供给侧改革以解除供给过剩压力，避免钴资源低价流失。利用刚果金在钴资源供给上的控制力，通过长时间的钴产品禁止出口和高比例缩减的出口配额政策，刚果金成功的重塑了行业的供需平衡。展望2026年，我们认为刚果金政府将会维持供给端的紧张格局，控制钴金属价格维持在40万元以上的高位区间。且由于钴出口实际的恢复时间为25年12月，恢复出口的钴中间品到中国钴冶炼厂的时间将会延迟至26年3-4月。考虑到钴产品下游三元动力电池和消费电子整体的稳步增长态势，我们认为钴价有望保持高位。围绕投资标的，我们建议关注印尼湿法镍钴企业，此类企业不受刚果金供给限制，但是可以分享钴价上涨带来的红利，包括华友钴业、格林美、力勤资源、盛屯矿业等。我们建议关注刚果金铜钴企业在后续战略配额分配上的变化，以及企业在恢复出口后盈利能力提升的情况。建议关注洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业等。有色金属的黄金时代：金融属性见大势、商品价值共向上5镍：少有的成本定价大金属品种，等待供给端政策落地我们认为镍金属在2026年存在政策发力的潜力。在美联储降息的大背景下，有色金属品种整体存在价值上升的金融属性，这一点在镍金属上尚未体现。而压制镍金属价格走出底部的关键，即在于供给端的过剩现状和长期过剩预期。我们认为镍价长期低迷不符合印尼政府的利益，作为占据镍供给60%份额的主供国，印尼有通过供给侧改革政策来加速镍供给出清的动力和能力。镍作为目前有色大金属中仅有的成本定价底部品种，供给侧的政策变化值得重视。我们看好2026年镍行业供需预期走出底部，关注华友钴业、格林美、盛屯矿业、力勤资源等。风险提示：1、有色金属下游需求增长不及