专题策略报告：策略框架之大小(微)盘风格切换

策 略 研 究 2025.12.09 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 策 略 报 告 策略框架之大小（微）盘风格切换 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 相 关 研 究 本文系统研究 A 股大小（微）盘风格经验事实与逻辑驱动，主要结论如下： 一、大小盘切换行情经验事实 （1）A 股大小盘超额收益整体呈均值回归特征，2005 年以来大小盘风格变化大体可分为四个阶段，且小盘占优时行业层面往往科技领涨。（2）美股1950 年以来 70 年时间里，大小盘风格总体亦呈现均值回归来回切换特征。（3）无论 A 股市场还是海外市场，大小盘相对估值，均未出现显著的“大盘股估值高于小盘股”特征。 二、大小盘切换逻辑驱动力 （1）从上市公司盈利角度看，相比于行业板块的结构性行情轮动，整体盈利差异对大小盘行情切换的解释力度不强。（2）无论 A 股还是美股，流动性宽松都不是大小盘风格切换的决定性因素，大小盘行情与货币周期相关性较低。（3）A 股实践中，每次在 GDP 平减指数负增长区间，都会呈现小盘占优风格，这或许反映了经济转型升级期的创新探索特征。 三、微盘股投资特征与风险 （1）大小盘风格整体均值回归来回切换，但 A 股微盘相较小盘有增强特征。近年来微盘股指数显著跑赢市场值得关注。（2）微盘股指数长期收益或与其编制“逆向选股”特征有关。当前微盘股指数处于历史高位，但其相对估值离历史极值和中枢有不小距离。（3）我们认为微盘股投资风险主要有两方面，一是信用风险二是流动性风险。 风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题策略报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 大小盘切换行情经验事实 .......................................................................... 4 1.1 A 股大小盘风格周期回顾 ................................................................... 4 1.2 美股大小盘风格周期回顾 ................................................................... 7 1.3 大小盘估值差异历史经验 .................................................................. 12 2 大小盘切换逻辑驱动力 ........................................................................... 14 2.1 上市公司盈利角度 ........................................................................ 15 2.2 利率和流动性角度 ........................................................................ 16 2.3 宏观经济周期角度 ........................................................................ 19 3 微盘股投资特征与风险 ........................................................................... 22 3.1 微盘股是小盘股增强策略 .................................................................. 22 3.2 微盘股策略逆向投资特征 .................................................................. 24 3.3 微盘股投资主要风险点 .................................................................... 26 专题策略报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1：中证 1000 和中证 2000 指数超额收益走势 ................................................... 5 图表 2：2009 年初至 2010 年底小盘占优行情中板块涨跌幅 ........................................... 5 图表 3：2013 年初至 2015 年底小盘占优行情中板块涨跌幅 ........................................... 6 图表 4：2021 年初至 2023 年底小盘占优行情中板块涨跌幅 ........................................... 6 图表 5：2024 年 7 月至 2025 年 11 月小盘占优行情中板块涨跌幅 ...................................... 6 图表 6：1950 年至 2024 年美股小盘股超额收益走势 ................................................. 7 图表 7：1970s 年代美股信息技术板块行情表现 ..................................................... 9 图表 8：行业内标普 500 非成分股超额（医疗健康） ................................................. 9 图表 9：行业内标普 500 非成分股超额（必需消费） ................................................ 10 图表 10：行业内标普 500 非成分股超额（能源） ................................................... 10 图表 11：行业内标普 500 非成分股超额（金融） ................................................... 10 图表 12：行业内标普 500 非成分股超额（材料） ................................................... 11 图表 13：行业内标普 500 非成分股超额（信息技术） ............................................... 11 图表 14：行业内标