医药生物行业年度行业策略报告：聚焦硬核科技，向创新要成长

分析师周超泽登记编号：S1220523070003许睿登记编号：S1220523080005聚焦硬核科技，向创新要成长医 药 生 物 团 队 • 年 度 行 业 策 略 报 告证券研究报告 | 医药生物 | 2025年12月17日聚焦硬核科技，向创新要成长 聚焦硬核科技，向创新要成长。回首一年，今年医药政策端风平浪静，一如既往鼓励支持创新，创新药相关资产今年表现一骑绝尘，得到充分的估值修复。对此我们不仅要看到海外支付力给板块业绩的增量，更应该认识到科技创新即是增长的源动力，因此我们年度策略标题为《聚焦硬核科技，向创新要成长》，成长本身并不局限于创新药械，任何平台的创新都值得挖掘。展望明年，我们主要分为：创新药新机遇层出不穷、CXO多肽与CGT新赛道潜力正现、医疗器械的硬科技、消费类资产伴随宏观交易四大类。 创新药核心资产仍将上行，小核酸、体内CAR新机遇层出不穷：创新药BD是长期产业趋势，是中国创新药力量进入世界舞台的价值兑现，对于已授权MNC的核心资产将随着临床进展持续兑现价值，除此以外，未来仍要锚定前沿技术平台，紧跟临床数据进展，明年我们比较看好小核酸和体内CART、AI制药平台的临床价值爆发。 CXO景气度仍然强劲，ADC、多肽与CGT新赛道潜力正现：从最新的三季报来看，CXO景气度仍然强劲，年初以来通过强劲的指引和逐季度业绩兑现修复到相对合理的位置，且我们发现龙头公司的业绩确定性更强，估计与ADC、多肽等新赛道业绩爆发有关；除此之外建议关注安评赛道猴价景气度的持续提高与生科上游公司的全球化业务拓展。 医疗器械重点关注机器人、脑机接口等硬科技成长性：医疗器械大行业里，设备拐点显现，业绩开始修复；高耗集采压力逐渐出清，关注创新+消费带来价值重估；低耗全球布局持续深化，赋能业绩稳健增长。未来医疗器械板块建议重点关注机器人、脑机接口等硬科技，以及PFA等新术式的增长。 投资建议：我们认为明年投资策略的核心就是聚焦硬核科技，于创新处找成长。创新药中建议关注百利天恒、科伦博泰、信达生物、康方生物、三生制药等，CXO里建议关注药明康德、药明合联、凯莱英、九洲药业、昭衍新药等；医疗器械中关注迈瑞医疗，惠泰医疗，澳华内镜，联影医疗，天智航，微创机器人等；消费类资产中药方面建议关注基药增量如盘龙药业、方盛制药、康缘药业、济川药业等。 风险提示：行业竞争加剧风险，临床试验进展不及预期的风险，市场开拓不及预期风险等。2CONTENT目录1聚焦硬核科技，向创新要成长创新药资产估值修复的一年4➢截至2025年12月1日，今年申万医药指数上涨10%，相对沪深300上涨1.49%，相对科创50上涨-16.55%，相对创业板-23.07%。➢从相对溢价角度看，今年医药指数关键变化点在3月中（上涨开始）和8月底（阶段结束），中间时间（5月底）开始加速状态，此段也是今年医药上涨的黄金时段。我们认为3月中时点源于百济、信达宣布25年有望扭亏，市场对创新药商业模式的认可和改观，连同CXO同步上涨；5月底时点的医药加速上涨源于三生制药BD引发市场对大额BD的无限遐想；8月底时点阶段结束源于年底将至，此前预期的许多BD并无实质进展，市场逐步冷静。回首一年总结，今年即是创新药资产估值修复的一年。资料来源：Wind，方正证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%5000700090002025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-02申万医药相对沪深300指数累计涨跌幅申万医药相对科创50指数累计涨跌幅申万医药相对创业板指累计涨跌幅申万医药指数图表：申万医药相对沪深300、科创50以及创业板指的涨跌幅板块内极致分化，创新药+出口行业超额明显，消费类资产大幅落后5 板块内部极致分化，创新药+出口行业超额明显。从申万三级医药行业来看，映证我们前页所述，创新类资产涨幅超前，兼具创新和出口双属性的研发外包位居第一，上涨超45%，化学制剂和其他生物制品也涨幅靠前，此外出口为主的原料药行业也有可观涨幅。 TO医院端资产表现平平，跟随大盘涨幅。申万医药三级行业中，医疗耗材、体外诊断、医药流通、医疗设备等行情表现平平，跟随大盘的平均涨幅，反应出医院端无明显恢复，属于弱复苏状态。 消费类资产大幅落后，尤其血制品估值崩塌：消费类资产大幅跑输，中药、疫苗和血制品位居跌幅前三，如果看相对一级医药的涨跌幅，则需算上药店和医院都是跑输行业平均，尤其以血制品跌幅最大，但其盈利下滑在三级行业中并不是最多，我们认为主要还是10月底禾元生物上市对血制品行业逻辑的破坏所致（血制品年度跌幅主要发生在11月后）。资料来源：Wind，方正证券研究所-30%-10%10%30%-15%5%25%45%申万三级医药行业涨跌幅相对申万一级医药行业的涨跌幅图表：今年以来申万三级行业涨跌幅以及相对一级医药行业的涨跌幅（截至2025年11月28日）CXO业绩表现靓眼，化学制剂利润释放明显6板块总市值(亿元)市盈率(TTM,整体法)营业收入归母净利润2025Q1（亿元）同比（%）环比（%）2025Q2（亿元） 同比（%） 环比（%）2025Q3（亿元） 同比（%） 环比（%）2025Q1（亿元）同比（%）环比（%）2025Q2（亿元）同比（%）环比（%）2025Q3（亿元）同比（%）环比（%）SW化学制剂24,005.70 35.18 1,106.72 -5.47%1.20%1,138.39 0.44%3.08%1,124.55 3.76%-1.22%97.60 -26.46%551.76%110.85 15.36%13.93%97.61 36.40%-11.94%SW中药Ⅲ9,124.22 22.48 929.16 -8.24%11.22%857.55 -2.37%-7.64%804.67 -1.64%-6.17%121.52 -4.92%978.97%101.35 6.23%-16.93%71.62 -5.63%-29.33%SW医疗设备6,552.77 36.24 255.53 -4.49%-8.57%287.95 -5.26%11.96%281.45 10.65%-2.26%45.57 -13.07%121.05%48.48 -27.93%6.11%37.78 0.63%-22.06%SW医疗研发外包5,687.86 25.27 225.58 11.65%-10.80%250.98 14.15%11.26%261.96 10.93%4.37%49.96 72.70%85.72%65.93 53.91%31.97%52.95 47.90%-19.69%SW其他生物制品4,790.22 32.82 131.36 7.72%0.49%150.02 13.35%14.21%147.10 4.93%-1.95%17.82 11.32%1611.78%18.00 84.06%1.02%23.05 15.88%28.02%SW医疗耗材4,406.70 35.27 214.58 1.77%-4.23%