如何重估南孚资产+安孚第二成长曲线？

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2025 年 12 月 10 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 首次） 当前价： 40.01 元 安孚科技（603031） 电 力设备 目标价： 66.40 元（6 个月） 如何重估南孚资产+安孚第二成长曲线？ 投资要点 西 南证券研究院 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：王兴网 执业证号：S1250525050002 电话：021-58351924 邮箱：wangxw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.58 流通 A 股(亿股) 2.11 52 周内股价区间(元) 25.37-45.2 总市值(亿元) 103.15 总资产(亿元) 69.01 每股净资产(元) 11.81 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：为什么我们认为市场低估南孚电池资产？1）南孚碱性电池细分市场国内零售的市占率超过 85%，属于超强寡头，而非一般的行业龙头，连续 32年销量常年第一，地位稳固，且南孚电池品牌家喻户晓，国民认知度高；2）高 roe的现金奶牛资产，粗略计算其 roe超 100%；3）投资布局国产 GPU象帝先，并且积极围绕半导体等领域，布局第二成长曲线。  南孚电池的未来空间在哪？1）出海战略，或再造一个南孚：根据中国报告大厅发布《2025-2030年中国电池产业运行态势及投资规划深度研究报告》数据显示，2025 年全球锌锰电池（碱性+碳性）市场规模约 80 亿美元，2024 年 12 月 31日美元兑人民币汇率约 7.3，则全球锌锰电池市场规模约 584亿元，市场空间较大。中短期 OEM 模式：根据公司公告，2024年南孚电池海外出口电池 10亿只，海外营业收入 7.91亿元。2024年新建 4条产线，产能为 2.5亿只/条，合计产能10 亿只，有一条在 2024年已经投入使用，主要用于满足海外市场订单增长造成产能不足的需求，假设 10亿只产能满产满销，新增营业收入约 6亿元。中长期品牌出海：考虑到南孚电池中长期的品牌出海战略，国内外市场规模体量的不同，预计产能将持续扩张，未来新增的营业收入也持续增长。2）借助品牌渠道，或培育出充电宝等第二爆品：南孚电池覆盖国内 2000多家经销商和 300万个零售网点，涵盖中国主要的零售商网络点。充电宝 3C禁令，推动中小厂商出清，而南孚充电宝已通过 3C认证，且额定能量符合民航局规定，未来借助南孚品牌和渠道优势，或培育第二爆品。  围绕半导体等领域，积极探索新业务。公司管理层一直致力于通过并购，投资优质资产，并对标的资产整合赋能等方式提升上市公司资产质量，积极提升股东权益。在做好南孚电池核心业务的前提下，还积极围绕高端半导体制造等硬科技领域进行深度探索和资源投入，力争为公司中长期发展注入新动力，开启第二成长曲线  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.00 元、1.66 元、1.85元，对应 PE 分别为 40倍、24倍、22倍。基于南孚电池优质资产，未来随着公司出海战略落实，海外销量将持续增长，给予 26年 40倍 PE，对应目标价 66.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：南孚电池销量增长不及预期的风险，毛利率大幅变动的风险，商誉大幅减值的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 4638.33 4963.00 5500.00 6240.00 增长率 7.43% 7.00% 10.82% 13.45% 归属母公司净利润（百万元） 168.18 258.31 427.01 477.47 增长率 45.20% 53.59% 65.31% 11.82% 每股收益 EPS（元） 0.65 1.00 1.66 1.85 净资产收益率 ROE 21.30% 18.74% 16.47% 16.07% PE 61 40 24 22 PB 5.62 4.62 4.07 3.69 数据来源：Wind，西南证券 -9%6%21%36%51%66%24/1225/225/425/625/825/1025/12安孚科技 沪深300 公 司深度报告 / 安 孚 科技（603031） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）碱性电池受益于行业增长，更新换代和海外市场的开拓，整体销量保持稳定增长；预计 2025-2027 年碱性电池营收同比增长 17%、9.7%、13%；海外因 OEM 模式毛利率较低，整体会对碱性电池毛利率有影响，随着销量的增大，边际影响逐渐变小，毛利率分别为 50.6%、48.5%、48%。 2）碳性电池整体保持稳定，毛利率能够维持。预计 2025-2027 年碳性电池营收同比增长4.1%、2.8%、2.7%；毛利率分别为 37%、37%、37%。 3）其他电池因为品类多，其中公司充电宝销量高速增长，且毛利率相对较高，有效带动收入和毛利率上行，预计 2025-2027 年营收同比增长 5%、9.5%、13%；毛利率呈现上升的趋势，分别为 59.2%、63%、68%。 4）本次盈利预测已考虑收购完成后的情况。 区别于市场的观点 市场认为安孚科技的南孚电池整体增速较慢，且所在的细分市场容量较小，存在成长性有限的问题。 我们认为市场还是低估南孚电池的资产，虽然其细分市场容量不大，但是其在碱性电池国内零售能做到 85%以上的市占率。1）制定出海战略，通过扩建产能，开拓海外市场，仍然有成长的空间；2）投资布局国产 GPU 象帝先，并且积极围绕半导体等领域，布局第二成长曲线。 股价上涨的催化因素 南孚电池的股权进一步收购；海外市场放量；充电宝等品类借助现有渠道，再现爆品。 估值和目标价格 预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 49.63 亿元（+7%）、55 亿元（10.8%）和 62.4亿元（13.5%），归母净利分别为 2.58 亿元（53.6%）、4.27 亿元（65.3%）和 4.77 亿元（11.8%）。基于公司海外销量加速增长和充电宝新品类开拓推广，给予 2026 年 40 倍估值，对应目标价66.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 南孚电池销量增长不及预期的风险，毛利率大幅变动的风险，商誉大幅减值的风险。 公 司深度报告 / 安 孚 科技（603031） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 剥离百货零售，并购优质资产南孚电池，迈向新未来..................................................................................................................... 1 1.1 安孚科技