商贸零售：11月社零数据如何？

证券研究报告：商贸零售|点评报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强于大市|维持 行业基本情况 收盘点位 2458.79 52 周最高 2458.79 52 周最低 1877.67 行业相对指数表现（相对值） 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:李鑫鑫 SAC 登记编号:S1340525010006 Email:lixinxin@cnpsec.com 近期研究报告 《新消费行业框架：星星之火，灿若星辰》 - 2025.11.28 11 月社零数据如何？ ⚫ 事件 国家统计局发布最新社零数据，11 月份，社会消费品零售总额43898 亿元，同比增长 1.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额 39444亿元，增长 2.5%。1—11 月份，社会消费品零售总额 456067 亿元，增长 4.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额 411637 亿元，增长 4.6%。 ⚫ 投资要点 双十一促销提前，整体及除汽车外消费均降速。11 月社零数据增速 1.3%，较上月继续回落 1.6pct，除汽车外的消费增速 2.5%，较上月回落 1.5pct，社零整体增速为 23 年以来最低，除汽车外消费为近一年来最低。我们认为增速新低主要受“双十一”促销提前等因素影响。1）城乡拆分：城镇同比增长 1.0%，乡村增长 2.8%，乡村市场销售依旧快于城镇 1.8pct，下半年以来乡村持续快于城镇；2）线上线下：1-11 月份，网上零售额同比增长 9.1%，限额以上零售业实体店铺零售额同比增长 2.4%，均有一定降速，线下新业态发展良好，如仓储会员店、无人值守商店、集合店等新业态零售额持续两位数增长，折扣店零售额增速首次突破两位数，超市、购物中心、专业店等业态保持稳定增长。 11 月份消费两个亮点：1）服务消费：随着扩大服务消费政策进一步落地落细，居民消费潜力不断激发，服务消费市场保持较快增长。1—11 月份，服务零售额同比增长 5.4%，增速比 1—10 月份加快 0.1个百分点，高于同期商品零售额增速 1.3 个百分点。2）文化和数字消费：1—11 月份，文体休闲服务类零售额延续两位数增长。国家电影局数据显示，1—11 月份，全国电影票房收入同比增长 19.5%，观影人次增长 20.3%。生活服务消费数字化应用场景不断拓展，信息服务消费持续快速增长，通讯信息服务类零售额增速比 1—10 月份有所加快。 商品 vs 服务：商品补贴退坡，餐饮继续回暖。我们将社零总额数据进行拆分为商品零售额（限额以上/以下）、餐饮收入（限额以上/以下），11 月份商品零售额同比增长 1.0%，环比上月回落 1.8pct，11 月份餐饮收入同比增长 3.2%，环比上月略降 0.6pct，亦为 6 月禁酒令以来增速高值。“以旧换新”补贴退坡之后，餐饮服务增速呈现高于商品增速的情况。 我们继续看限额以上数据，限额以上增速均低于总量，当下环境小微企业表现略好，其中限额以上商品同比-2.2%，限额以上餐饮同比+1.2%。 -19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%13%17%2024-122025-032025-052025-072025-102025-12商贸零售沪深300发布时间：2025-12-22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 可选 vs 必选：必选节奏受双十一影响，可选分化，升级类高增，以旧换新降速。我们将限额以上商品零售数据继续拆分： 1）必选：吃穿用类稳健，烟酒波动。11 月份吃类商品如粮油食品类、饮料类、烟酒类零售额分别增长 6.1%、2.9%、-3.4%，增速较上月均有下滑，但与今年前面月份增速几乎相当。我们认为吃类增速变化与双十一促销活动提前有关，烟酒下滑与淡季有一定关系。此外穿类、日用品零售额同比增长 3.5%、-0.8%，均较上月有一定下滑，亦与双十一促销提前有关。 2）可选：家电家具补贴退坡开始降速，升级类消费增速回归。可选我们拆分为非耐用品、耐用品（地产相关）、耐用品（非地产相关）。 —耐用品：家电、家具等受补贴退坡影响，陆续降速。11 月份限额以上销售额同增最亮眼的品类依旧为通讯器材类，同比增长 20.6%，增速较上月-2.6pct，连续三月大幅提升；其次仍为办公用品，同比增长 11.7，增速较上月-1.8pct，这两个品类高增或与去年同期基数较低有关。除此之外，耐用品均出现增速下滑，家电音像类 10 月出现下滑后再次下滑，同比-19.4%，较上月下行 4.8pct，家具类首次下滑，同比-3.8%，较上月下行 13.4pct，我们认为这两个品类与补贴开启节奏有关。 此外，建筑及装潢材料类、汽车类零售额分别增长-17%、-8.3%，分别较上月-8.7pct、-1.7pct。总的来说，上述六类以旧换新商品销售进入高基数、补贴退坡阶段。 —非耐用品：升级类增速回归或降速，至个位数增长。金银珠宝类零售额增长 8.5%（上月 37.6%），上月黄金珠宝受婚庆送礼、金价快速上行、黄金税等影响，增速创年内新高，本月增速为年内淡季正常月份增速。化妆品零售额同比 6.1%（上月 9.6%），增速变化部分与双十一提前有关，此外体育娱乐用品零售额增长 0.4%（上月 10.1%），创年内新低。以上三类消费均有一定的季节性和可囤货属性，我们认为后面几个月数据波动依旧较大，主要与 618、双 11 节奏相关。 11 月社零数据成色如何？我们认为： （1）整体来看：降速下亦有亮点。11 月社零数据增速 1.3%，除汽车外的消费增速 2.5%，较上月回落 1.5pct，社零整体增速为 23 年以来最低，除汽车外消费为近一年来最低。11 月服务消费、文化数字消费表现亦有一定亮点。 （2）两个特点：国补进入高基数阶段+升级类消费个位数增长。今年以来以旧换新商品销售大部分保持较快增长，9 月份后进入高基数阶段，再叠加补贴退坡、政策收紧等影响，大部分品类出现降速，仅有通讯器材、办公用品增速提速较大。与此同时，消费升级类品类季节性明显，受金价、购物节等影响较大，10 月由于金价上行、双十一提前等影响，增速依旧表现亮眼，11 月份增速回落或降速至个位数增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 11 月 CPI：食品及黄金价格为 cpi 上行核心推动力。11 月份，居民消费价格指数（CPI）同比上涨 0.7%，为 2024 年 3 月份以来最高，主要由于极端天气原因导致食品价格大幅上涨带来；11 月份，扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 1.2%，涨幅连续 3 个月保持在 1%以上，其中金饰品价格涨幅扩大至 58.4%。不过无论是食品涨幅还是金价涨幅未来能否保持当下的水平，尚未可知。 消费后续如何？期待后续政策发力。去年下半年消费政策推出之后，消费数据逐步企稳，今年 5 月份社零数据达到了 24 年以来的阶段性新高。不过 6 月开始消费数据疲软，先是禁酒令影响，再是中秋错月、双十一的影响，月度间波动很大，但