利率｜收益率触达上限，模型接近翻多

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 收益率触达上限，模型接近翻多 证券研究报告 固收定期报告 / 2025.12.07 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 陆星辰 luxc@ctsec.com 相关报告 1. 《期货｜TL 往何处去？》 2025-12-07 2. 《流动性 | “收短放长”？不要刻舟求剑》 2025-12-06 3. 《高频｜11 月楼市环比改善，静待重要会议定调 》 2025-12-06 核心观点 ❖ 债市调整，怎么办？我们认央行已经释放呵护信号，只是市场有误读，而且央行表态更倾向于相机决策，不希望市场过早交易货币宽松，不代表明年的货币宽松空间不足。从当前点位来看，10y 国债收益率已经达到合意区间的上沿 1.85%，30y 国债也基本持平于房贷利率的税后收益 2.3%，而且地方债发飞幅度触达年内上限，后续央行可能有进一步的“维稳”动作。从我们模型来看，周四晚至今模型持续转为震荡，接近翻多。综上，我们认为从空间维度债市可以乐观，只是明确的做多时点可能尚不清晰，可以把握左侧机会。 ❖ 本轮利率调整，主因是降息预期走低。11 月中旬，金融时报文章显著为货币宽松降温，进一步加速债市利率达到底部拐点。其次，供需结构问题助长了本轮超长债调整，一方面今年长久期国债净融资显著放量，另一方面，保险负债端增长放慢、配置权益占比上升，叠加压至历史低点的期限利差持续抑制配置盘热情，以及调整过程中长债波动上行也进一步放大了投资者的恐慌情绪。此外，利空因素还包括央行买债行为不及预期、基金销售新规博弈、恒大事件、股市波动与固收+赎回压力、重大会议预期等。 ❖ 后续利率如何走？央行对流动性宽松的支持依然明确。一方面，11 月中旬金融时报发文只是指向短期内的央行态度，并不能代表明年全年都没有货币宽松操作；另一方面，12 月 3 日金融时报正文也释放维稳债市的信号，只是标题被市场误读。进一步来看，回顾最近两年央行公开市场操作，“收短放长”是常态，并不能代表货币政策收紧。 ❖ 长债利率怎么看？当前 10 年国债与 7 天逆回购利率之差在 45BP 左右，已经来到央行合意水平的上沿。30 年国债的点位重点在如何确定 30 年国债和10 年国债的利差。基于我国情况，当前个人房贷利率为 3.06%，在仅考虑所得税的情况下，其税后收益率可能是 30y 国债的相对上限，目前是 2.3%附近。再从央行与财政配合来看，本周的政府债发飞幅度基本是年内极值，参照今年 3 月和 9 月情况，后续央行可能有一定动作维稳债市，因此可以密切关注大行行为。对于交易盘，农商行大额增持，说明目前收益率水平已经具备性价比，未来需要密切关注券商行为，可能随时从减持转为增持，也预示利率即将见顶。此外，我们的 10 年国债模型显示：12 月 5 日，10 年国债原始信号43.34%，MA5 为 66.42%，模型观点为调整，展现出了边际变化。 ❖ 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 内容目录 1 利率调整，主因是降息预期走低 ................................................................................ 4 2 如何理解央行意图？ ............................................................................................... 6 3 长债利率上限在哪？ ............................................................................................... 7 4 国债曲线变陡 ....................................................................................................... 11 5 理财规模小幅下降 ................................................................................................. 12 6 本周公募基金久期下行，分歧度上升 ......................................................................... 14 7 风险提示 ............................................................................................................. 15 图表目录 图 1： 国债收益率曲线大幅趋陡................................................................................... 4 图 2： 30 年与 10 年国债期限溢价再度上行 ................................................................... 4 图 3： 今年国债净融资显著放量................................................................................... 4 图 4： 长久期国债占比提升 ......................................................................................... 4 图 5： 10 年国债活跃券成交量及换手率 ........................................................................ 5 图 6： 30 年国债活跃券成交量及换手率 ........................................................................ 5 图 7： 浮动利率债点差 ............................................................................................... 5 图 8： TS 隐含利率 .........................................................................................