银行行业探寻利率方向(4)：从M2看2026年债市流动性

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 行业专题研究|银行 2025 年 12 月 10 日 证券研究报告 [Table_Title]银行行业 从 M2 看 2026 年债市流动性——探寻利率方向（4） [Table_Author]分析师： 倪军 分析师： 林虎 SAC 执证号：S0260518020004 SAC 执证号：S0260525040004 SFC CE.no: BWK411 021-38003646021-38003643nijun@gf.com.cn gflinhu@gf.com.cn 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary]核心观点：⚫M2 包含现金、个人存款、单位存款、非银存款、非存款类金融机构。从驱动因素上看，M2 的增长贡献包括企业加杠杆（对非金融机构债权）、居民加杠杆（对其他居民部门债权）、政府加杠杆（对政府债权）、外汇派生与其他。政府和企业加杠杆是 M2 增长的主要贡献来源，2015 年起政府加杠杆对 M2 的贡献率由 23.9%提升至2025 年的 45.5%，企业加杠杆 2025 年贡献 M2 增量的 63.6%。⚫对于社融-M2 剪刀差。M2 从银行投放的视角出发，社融从实体经济融资的视角出发，剪刀差表征金融与实体之间剩余流动性，实体融资需求不足时流动性淤积推升债券利率下行。结合债市表现上看，2020 年之前，剪刀差与 10Y 国债保持正相关性，而 2022 年下半年起二者走势背离，具体体现为，2022 年 1 月-2023 年 1 月剪刀差下行 3.58%而利率上行 13bp，2023 年 1 月-2024 年 6 月剪刀差回升 4.92%而 10Y 国债下行 63bp。⚫为何社融-M2 剪刀差与债市相关关系失灵？可能的三点原因：①M2 增长（存款）与银行资产端投放（同业资产）错位，并非传统模式上的资金空转。传统的资金空转模式包括影子银行模式、同业空转模式、信贷空转模式，但拆解 2022 年数据，M2 增长主要来源于企业定存（贡献 30.2%）、个人存款（贡献 55.5%），非银存款（贡献 5.56%）贡献度不高，而银行资产端扩表主要来自于储备资产（33.8%）、同业资产（44.0%）、企业+居民贷款（10.7%）。②财政存款、银行结售汇对剪刀差解释力度不强。财政存款下行仅能解释 8.5%的剪刀差下行原因， 2022 年结售汇资金净流动 0.69 万亿元，外汇资金回流对于剪刀差解释力度为 35.5%。③资金宽松下非银资金的套利行为可能是主要原因。可能的资金流动路径是银行→非银→企业/居民定存→银行，而 2023 年银行开启存款降息周期，企业存款套利空间收窄，叠加资金防空转，社融-M2 剪刀差走阔。⚫预计 2026 年社融-M2 剪刀差为 0.56%，环比提升 33bp。对于社融，我们认为信贷节奏上靠前发力，一至四季度贷款余额增速分别为 6.53%、6.21%、6.10%、6.06%，全年社融口径人民币贷款新增 16.3 万亿元，政府债券 2026 年净发行规模为 14.8 万亿元，全年社融增速为 8.11%。对于 M2，我们考虑财政存款净下发、权益市场走强下的存款非银化、跨境资金回流、非银持有债券因素，预计 2026 年 M2 增速为 7.55%。⚫风险提示：（1）经济增长超预期下滑，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行超预期；（2）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。相关研究： 2025 年 10 月社融前瞻:社融增速预计 8.6％，M1 增速继续回升 2025-11-03 跨境流动性跟踪 20251102:抢出口消退，未结汇贸易见顶回落 2025-11-03 银行投资观察 20251102:非息扰动加大，板块进入筑底期 2025-11-02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 行业专题研究|银行 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 工商银行 601398.SH CNY 8.10 2025/10/31 买入 8.58 1.00 1.04 8.12 7.82 0.74 0.69 9.43 9.15 建设银行 601939.SH CNY 9.34 2025/10/31 买入 11.16 1.28 1.34 7.31 6.99 0.70 0.65 10.03 9.63 农业银行 601288.SH CNY 8.04 2025/10/31 买入 8.61 0.78 0.82 10.29 9.77 1.01 0.94 10.16 9.94 中国银行 601988.SH CNY 5.84 2025/10/29 买入 6.64 0.70 0.73 8.30 7.95 0.68 0.64 8.79 8.33 邮储银行 601658.SH CNY 5.54 2025/10/31 买入 7.60 0.67 0.68 8.23 8.09 0.73 0.69 9.29 8.75 交通银行 601328.SH CNY 7.45 2025/10/31 买入 8.35 1.05 1.08 7.13 6.89 0.57 0.54 8.69 8.03 招商银行 600036.SH CNY 43.04 2025/10/29 买入 51.86 5.86 6.19 7.35 6.95 0.95 0.86 13.48 12.99 浦发银行 600000.SH CNY 11.32 2025/8/28 买入 15.75 1.45 1.54 7.80 7.34 0.49 0.47 6.59 6.56 兴业银行 601166.SH CNY 20.72 2025/10/31 买入 23.90 3.46 3.56 5.98 5.82 0.55 0.52 9.41 9.16 光大银行 601818.SH CNY 3.52 2025/9/2 买入 4.97 0.64 0.67 5.48 5.25 0.41 0.39 7.70 7.64 华夏银行 600015.SH CNY 6.87 2025/10/24 买入 9.70 1.50 1.50 4.57 4.57 0.34 0.32 7.64 7.16 浙商银行 601916.SH CNY 3.07 2025/10/31 买入 3.23 0.48 0.47 6.40 6.53 0.47 0.45 7.49 7.07 平安银行 000001.SZ CNY 11.43 2025/10/26 买入 13.85 2.06 2.10 5.56 5.43 0.49 0.46 9.08 8.7